国盛证券-区块链行业以太坊生态之Layer2：技术融合，应用为王-220907

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　　Layer2（二层网络）是以太坊扩容的主流“技术方案”，也是值得关注的“生态”：1）以太坊市值仅次于比特币，为2256亿美元，占比特币的50%，占代币整体的20%，根据Coinmarketcap 8月18日数据；2）相较于比特币，以太坊对开发者更友好，生态更繁荣，创新空间更大；3）为解决以太坊拥挤、交易手续费贵问题而生的Layer2，锁仓额（TVL）高达58亿美元，占以太坊TVL的15%，占总TVL的9%，是以太坊生态中的明珠。Layer2作为以太坊上的“高架桥”：1）更快：每秒可处理的交易笔数（TPS）可以比以太坊主网快867倍以上；2）更便宜：交易费用可低至以太坊主网的2%。
　　多个Layer2项目已经发行代币，当前各Layer2代币的最大流通市值（FDV）的排序为：Optimism（OP，45亿美元）＞dYdX（DYDX，16亿美元）＞Loopring（LRC，5亿美元）＞Metis Andromeda（Metis，3亿美元）＞Boba Network（BOBA，2亿美元）。本报告试图从代币经济模型、技术机制等角度，找到Layer2当前竞争格局形成的关键驱动因素，并通过这些因素的变化，预测已发币和即将发币项目代币未来可能的排序。
　　竞争格局形成的关键驱动因素：
　　弱相关：上线时间、代币释放周期。1）除Loopring和Optimism上线较早外，Layer2项目集中上线于2021年，区别较小；2）代币释放周期一致性低。
　　相关：技术机制、分配计划。1）当前Layer2项目的两大主流技术机制——乐观汇总（Optimistic Rollup，OR）和零知识汇总（ZeroKnowledge Rollup）长期走向融合，由于短期OR与以太坊虚拟机（EVM）的融合度较高，拥有一定优势；2）市场更看重项目对“社区”的激励，而非“团队”和投资者。
　　强相关：明星应用、创收能力。1）Uniswap V3和Synthetix等明星应用的选择造就了Optimism锁仓额（TVL）和市值的领先，而dYdX作为单一的交易应用链，市值还能跻身Layer2第二更说明了“应用为王”的Layer2竞争之道；2）从估值看，市场更看重Layer2项目的创收能力，而非TVL规模。
　　展望：市场对多个Layer2项目发币预期较强，例如Arbitrum和StarkNet。和其他Layer2项目类似，我们认为，Arbitrum与StarkNet的估值将主要取决于这两大协议的技术进展、创收能力、社区发展程度和明星应用的培育度等因素
　　催化剂：1）以太坊合并进度：将影响整个以太坊生态，包括Layer2；2）以太坊EIP-4488和EIP-4844提案的推进进度，它们致力于降低Layer2运营成本；3）Opensea等明星应用、USDT和USDC等头部稳定币对Layer2项目的接受度、何时上线、以及将选择哪个项目。
　　投资建议：本报告仅致力于“分析”各Layer2代币已经形成的市值，并非建议投资代币本身。我们建议关注：1）加密代币交易服务商：Coinbase（COIN）、Square、Paypal、Robinhood等；2）投资了加密资产的相关标的：MicroStrategy（MSTR）等。
　　风险提示：技术发展缓慢，监管政策收紧