西部证券-桐昆股份-601233-半年报点评：2022H1业绩暂时承压，持续推进一体化项目-220907

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　　事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营收298.52亿元，同比-1.11%；归母净利润为23.02亿元，同比-44.32%；扣非归母净利润为22.58亿元，同比-45.40%。其中22Q2公司实现营收168.58亿元，同比-11.52%，环比+29.73%；实现归母净利润7.98亿元，同比-66.96%，环比-46.89%；扣非归母净利润7.72亿元，同比-67.89%，环比-48.08%。
　　成本上升叠加下游需求走弱，公司业绩承压。成本方面：主要原料采购价格显著抬升。其中PTA均价达5469.59元/吨，同增41.36%；PX采购均价达7682.90元/吨，同增46.35%。需求方面：市场需求发生阶段性萎缩。上半年涤纶长丝POY、DTY和FDY的库存天数不断上行，POY平均价差1111.67元/吨，同比-32.46%，环比-25.67%。公司产品POY销量271.14万吨，同比+0.98%；均价7206.06元/吨，同比+13.41%。FDY销量46.77万吨，同比-2.54%；均价7846.21元/吨，同比+14.31%。DTY销量34.49万吨，同比-6.91%；均价8969.74元/吨，同比+7.53%。进入下半年，随着疫情影响的逐渐减弱，叠加“金九银十”，下游需求端有望回暖，产品盈利能力有望恢复。
　　全产业链扩张，后续业绩增长动能依然强劲。目前，公司已形成炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织全产业链布局。下半年，嘉通一期PTA计划在10月底完成开车，并计划在下半年完成2套30万吨聚酯装置开车；恒阳聚纺一体化计划在九月底前完成开车；恒超二期聚纺一体化60万吨项目计划在10月底完成投产；宇欣聚纺一体化预计在三季度完成开车。总体来看，公司稳健进行全产业链扩张，抵御风险能力与综合盈利能力有望逐步增强。
　　投资建议：公司是国内长丝龙头，全产业链布局将受益于涤纶长丝景气恢复，综合考虑年内原油成本高企，我们预计公司22-24年归母净利润分别为51.75/78.20/99.27亿元，EPS分别为2.15/3.24/4.12元，目前股价对应PE分别为7/4.6/3.6x，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进度不及预期。