西南证券-神州数码 -000034-“云+信创”双轮驱动，IT分销龙头地位稳固-220906

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　　事件：公司发布2022年半年度报告，实现营业收入576.7亿元，同比增长1.7%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长400.6%；实现扣非归母净利润3.8亿元，同增长10.4%。单Q2实现营收290.7亿元，同比下降11.0%；实现归母净利润2.0亿元，同比增长170.8%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比增长3.0%。
　　IT分销龙头地位稳固，产品结构持续优化。公司作为国内IT分销龙头企业，依托其全面的产品、方案与服务，传统业务在大体量下仍然保持稳健，2022H1，公司IT分销业务实现营收545.0亿元，同比增长0.03%。从产品端来看，受益于数字经济推动，服务器、网络交换机等云基础设施需求高企，企业IT产品分销业务营收占比不断提升，2022H1企业IT分销业务产品销售实现收入217.6亿元，同比增长00016.3%，收入占比为37.7%，同比增长4.73pp。由于企业IT产品分销业务毛利率高于传统消费电子分销业务，公司毛利率水平有望逐步改善。同时，IT分销业务巩固了公司在行业中的领先地位，为公司推进“云+信创”业务转型提供坚实基础。
　　云业务持续高增，MSP、ISV成长空间值得期待。自2017年公司开启全面云战略转型以来，云业务保持高速增长。2021H1，公司云计算业务收入达23.7亿元，同比增长40.3%。其中，云转售业务收入为云计算业务最主要收入来源，2022H1占比达88.7%；云管理服务收入与数字化转型解决方案当前占比较小，但呈现高速增长。报告期内，公司与阿里云和华为云合作进展加速：1）TDMP数据脱敏系统成功上线阿里云生态集成认证中心，成为首批阿里云生态集成认证中心数据脱敏类独家产品；2）公司成为华为云MSP框架首批入围合作伙伴，并且完成了华为云CSSP认证级伙伴复核，并启动CSSP领先级伙伴的申请工作。我们预计，伴随云转售业务基数增大，后续增速或趋于平稳；而高毛利、高价值的MSP和ISV仍具备广阔成长空间，云服务业务的收入结构有望持续优化。
　　行业信创规模化落地，自主品牌业务爆发式增长。2022H1公司自主品牌业务实现营收8.0亿元，同比增长52.5%。1）产品方面，公司推出神州鲲泰系列产品，包含数据计算、数据存储、数据传输、数据安全四大产品体系，为云原生、数字原生提供强大的算力支撑，在电信、金融等领域得到大订单验证。2）技术方面，公司继续加大信创领域研发投入，鲲泰服务器性能在客户测试中处于行业领先水平。3）产业布局方面，公司积极拓展飞腾、龙芯PC产品线，加大国产硬件适配，有望与信创生态协同发展。伴随电信、金融等领域的国产替代正式进入规模化落地阶段，后续公司自主品牌业务有望维持爆发式增长。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.70元、2.00元、2.51元，归母净利润复合增速达到91.1%。政策驱动下信创行业景气度持续提升，公司作为信创领域主要参与者持续受益于行业扩容；此外公司积极发力云计算及信创产业，两项高毛利、高价值业务爆发趋势明显，有望推动公司盈利质量提升，故给予公司12倍PE，对应目标价24.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：企业上云渗透率提升不及预期；信创产业推进不及预期；市场竞争加剧；产品研发进度不及预期；新业务拓展不及预期等风险