中信证券-锦欣生殖-1951.HK-2022年中报点评：收入利润稳健增长，国际化布局持续完善-220907

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　　上半年业绩符合预期，疫情扰动下收入利润双增。妇儿并表贡献主要增长，盈利能力维持稳定。医疗服务质量持续升级，打造生育一体化的服务范本。国际扩张进一步完善，建设大湾区研究型医院。
　　▍业绩符合预期，疫情扰动下收入利润双增。2022H1公司实现总收入11.38亿元，同比+32.5%；实现归母净利润1.90亿元，同比+22.2%；实现经调整净利润（不含：①员工购股权计划开支；②收购形成的医疗执业许可证、竞业禁止协议及固定资产的折旧摊销；③武汉锦欣医院因其ARS业务暂时中断而产生的一次性亏损）2.61亿元，同比+17.9%；实现EPS（基本）0.08元。在海内外疫情的反复扰动下，公司营收及利润仍同步高增，充分彰显辅助生殖行业需求刚性及公司优秀的经营管理能力。
　　▍妇儿并表贡献主要增长，盈利能力维持稳定。报告期内公司完成治疗周期12930个，同比增长12%。分板块看，成都网络及深圳业务分别实现收益7.02/1.66亿元，分别同比+71.3%/-19.9%；美国业务贡献收益2.38亿元，同比增长+9.3%。成都业务收入增长主要系锦欣妇儿医院及来自锦江生殖中心管理费用的增加；深圳业务因当地疫情防控收入略有下降。公司毛利率下滑1.5pct至40.8%，主因武汉业务暂时性中断所产生的亏损及锦欣妇儿并表。报告期内，公司管理费用率小幅下降0.35pct至16.5%；研发费用率下降0.16pct至0.42%；因短期内美国HRC为应对疫情后的需求恢复增加部分营销及推广开支，销售费用率同比增加1.68pcts至4.72%；财务费用增加至3300万元，主因为约3亿美元的银团银行融资产生的利息。
　　▍医疗服务质量持续升级，打造生育一体化的服务范本。公司持续推动国内业务升级并拓宽获客渠道，为患者提供更优质、个性化的就医体验；加强妇儿与生殖业务的协同，打造生命全周期的服务。公司开展多元化获客渠道，报告期内西囡医院与83家医疗机构合作建设双向转诊网络或专科联盟。成都西囡医院针对不同特质患者划分5项专业门诊组、推出3款特需服务套餐，并为IVF失败患者安排一对一顾问，提高患者成功率。报告期内，西囡医院特需服务渗透率已达10%。公司进一步深化妇儿与生殖业务的协同，上半年西囡医院和四川锦欣妇儿医院患者转诊同比增长124%，而由妇儿医院不育科转至西囡医院的初诊患者同比增长108%，随公司加强学科及专病建设，如推出针对IVF的产科门诊，将使公司服务及满足更多元化的患者需求。
　　▍国际扩张进一步完善，建设大湾区研究型医院。公司美国业务持续推进新诊所建设及医生招募工作，为未来国际业务复苏提升产能及医生储备。HRCFertility圣地亚哥已于8月完成翻新并开始营业，下属诊所增至10家，医师人数达18名，进一步扩大了公司在美国的布局与市场影响力。中山医院产能已接近负荷，报告期内公司已顺利完成深圳新物业交易，预计2024年初将正式投入运营，推进大湾区旗舰医院建设：①扩大服务范围，提供ARS、妇科、男科、免疫等生殖多元化服务；②扩大特需服务，满足患者多样化需求；③持续建立研究型医院，鼓励科研创新及临床转化。报告期内，深圳创新中心SCI论文发表数量达11篇，再创新高。④进一步强化港深协同。
　　▍风险因素：医疗事故风险；并购整合风险；医保政策风险；疫情局部地区反复风险。
　　▍投资建议：公司是我国最大的非国有辅助生殖机构，能够提供全面、成熟的辅助生殖服务，目前在中美市场处于领先地位。考虑到上半年深圳地区疫情影响且成都近期疫情反复对公司业务的影响，调整公司2022-2024年EPS预测至0.18/0.25/0.32元（原预测为0.21/0.28/0.34）元。参考可比公司爱尔眼科、海吉亚医疗、固生堂当前基于Wind一致预期的2022年平均PE46x，考虑到下半年公司核心布局区域受疫情影响更大，给予公司2022年35x PE，对应目标价6港元，维持“买入”评级。