中信证券-电器智造行业热泵专题：解码欧洲，“采暖热泵的本质是空调”-220907

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　　能源安全、可再生能源布局和减碳政策共促之下，欧洲热泵渗透率提升确定性较强。我们预测2030年欧洲市场热泵销量达1300万台，2022-2030年CAGR达22%。“热泵的本质是空调”，两者在供应链、产线、技术方面均具备较强相似性。从“疫情需求”到“能源需求”，欧洲采暖热泵走向前台；中国白电巨头凭借深厚技术沉淀和更加灵活的产能，更有望充分受益。
　　▍热泵的应用主要可分为：采暖、热水、泳池。采暖热泵从结构和技术原理上看更像“偏制暖的空调”，可以在极寒温度下为室内提供暖气，根据功能可分为二联供（采暖+制冷/采暖+热水）和三联供（采暖、制冷及热水）；泳池热泵则专门用于恒温泳池，作用是将泳池水温保持在26-28℃区间，常用于室内泳池，更注重防腐和防水性能；热水热泵的作用是为厨房浴室等场景提供生活用热水。
　　▍能源危机致使欧洲“采暖热泵”需求量剧增。欧洲居民冬季取暖设备多依赖天然气。俄乌冲突导致欧洲能源危机，石化能源价格飙涨致使冬季天然气采暖成本骤升。欧洲各国为摆脱对传统化石能进口高依赖局面，加速布局可再生清洁能源以实现能源自主可控。热泵具备极大的节能优势，相较于其他以能量转换制热的采暖方式，最多可节省75%的能源消耗。
　　▍看好欧洲采暖热泵中长期景气。短期来看，欧洲能源危机叠加政策补贴，热泵采暖经济性凸显，大大缩短热泵回本周期；中长期来看，能源消费转型升级与减碳需求共同作用下热泵采暖需求明确。热泵产品是采暖领域可再生能源取代化石能源的最优解，并且在工商业、烘干、汽车等领域都有广泛应用前景。结合Repower EU的计划和欧洲热泵协会（EHPA）的监测数据，我们预测2030年欧洲市场热泵销量达1300万台，2022-2030年CAGR达22%。
　　▍“采暖热泵的本质是空调”。我们在《空气源热泵专题报告：欧洲能源危机有望加速热泵渗透率提升》(2022-8-16)一文中详细阐述了空气源热泵的采暖工作原理。采暖热泵无论从工作原理还是零部件的应用来看都更像空调，主要区别在于运行方向、机组工作环境温度、核心零部件性能、管路厚度、使用寿命和末端配置等方面。空气源热泵内置性能更为优质的压缩机，在工作时针对制冷和制热功能相比于传统空调能够表现得更为全面，终端应用范围更加广阔，产品使用寿命也更长久。因此，采暖热泵通过在零部件及工作原理上的升级革新，实现了对传统空调性能和功能的延伸，但本质上仍是空调。
　　▍热泵企业纷纷布局采暖市场。伴随采暖热泵需求高增，过往主营泳池、热水热泵的企业纷纷布局热泵两联供以谋求第二增长曲线。这类公司凭借过去在热泵行业积累的技术经验得以快速布局采暖热泵，相关产品已陆续在2022年初问世并获得欧盟出口认证。值得注意的是，采暖热泵相较泳池、热水热泵更为复杂也更加考验企业技术积淀，过往的热泵经验虽有助力但难以直接平迁。采暖热泵需凭借优良的综合设计、电控及热效应等才能获得更高能效比和性能以获得欧洲补贴，因此我们较为乐观看待众多厂商布局此赛道加速“国产替代”；同时，我们也要认识到热泵使用综合负荷远高于家用空调，因此其使用寿命、稳定性、静音性、震动等也是决定其产品力的重要指标，这些都需要企业对产品品质进行长期地打磨提升。
　　▍白电巨头底蕴深厚，采暖热泵领域优势显著。采暖热泵与空调技术同源性更强，传统白电巨头在空调时代已经积累了丰富的经验，具备高能效的同时产品各项指标均经历过广泛验证；因此白电巨头采暖热泵研发方面更具优势，且布局热泵市场较早。以美的为例，早在2003年便切入热水热泵市场，又于2008年进军户用采暖热泵市场，技术沉淀深厚。值得一提的是，空调与热泵产线具备共通性，仅需少许改造即可投入采暖热泵生产，因此在欧洲热泵爆火造成供需不平衡的情况下，白电巨头的产能灵活性更强，规模效应也更为明显。
　　▍风险因素：欧洲需求不及预期；国际贸易形势剧变；原材料价格大幅上涨；欧洲各国取消热泵补贴；俄乌冲突的不确定性。
　　▍投资策略。我们认为欧洲采暖热泵需求有望维持长期高景气。由于采暖热泵与空调技术同源性更强，我们认为空调企业优势更为明显，建议关注白电巨头：美的集团、格力电器、海尔智家；同时建议关注热泵产业链具有竞争力的各环节其他企业。