中信证券-富瀚微-300613-投资价值分析报告：安防芯片领域老牌厂商，后海思时代迎发展新机遇-210706

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公司是安防芯片老牌厂商，在服务龙头客户过程中成长为本土重要供应商。

2020年原本的安防芯片龙头海思受美国制裁升级影响，被动退出市场，公司在下游客户供应链切换的过程中抢占先机，目前正迎来份额加速提升带来的成长机遇。

看好公司未来2~3年维度的高成长机遇，首次覆盖，给予“买入”评级。

富瀚微在安防芯片领域积累深厚，服务龙头客户过程中逐步成长。

公司2004年成立时主营为视频编解码IP核和视频编解码芯片，2009年正式进军安防芯片领域，逐步推出安防ISP芯片、IPCSoC产品；2021年公司收购眸芯强化NVR/DVRSoC的布局，至此公司形成安防领域的前后端芯片完整布局。

凭借丰富产品线，公司在服务安防行业龙头客户（第一大客户销售额占比一般在60%以上）和众多中小安防设备厂商的过程中，逐步成长为国内安防芯片的重要供应商之一：2020年，公司在安防ISP芯片领域份额60~70%，在IPCSoC领域份额5~10%。

与此同时，公司基于视频处理能力进入汽车市场，目前车载ISP芯片的营收占比已超过10%。

截至2020年，公司实现营收/归母净利润6.10/0.88亿元，过去8年CAGR为36%/27%。

安防主业：AI驱动百亿级市场持续扩张，后海思时代公司迎来份额提升机遇。

安防芯片主要包括前端的ISP芯片（模拟摄像机主芯片）、IPCSoC（网络摄像机主芯片）、后端的DVR/NVRSoC（后者为主），我们测算当前市场空间分别为3~4/50~60/20~30亿元。

展望未来，预计ISP芯片市场将以每年5~10%的速度持续萎缩，IPCSoC和NVRSoC市场在AI渗透率提升助推下有望持续扩张（我们预计未来3年CAGR分别为19%/7%）。

竞争格局方面，海思此前是安防芯片领域绝对龙头，在IPCSoC和NVRSoC市场份额均接近7成，2020年美国对其制裁升级后，海思由于晶圆代工受限被动退出安防芯片市场。

下游安防厂商为保证供应链稳定，加大对其他供应商的扶持力度以填补海思退出市场后留下的巨大供应缺口，在此过程中，富瀚微由于布局早、产品线相对齐全成为核心受益者之一，目前在安防各龙头客户端份额均实现明显提升（按销售额测算，我们预计公司IPCSoC份额有望从5%~10%提升到20~30%），在此背景下，我们看好公司安防芯片主业迎来2~3年维度的高确定性高成长机遇。

汽车电子：自动驾驶趋势下车载ISP长期空间有望达150亿元，公司从后装切入前装后有望加速成长。

随着汽车智能化进程的深入，车载摄像头单车配置数量不断提升并带动车载ISP需求：据我们测算，目前全球空间约40~50亿元，未来空间预计可达120~160亿元。

竞争格局方面，TI等进口品牌是当前市场主导者，国内富瀚微、君正等玩家积极切入，其中富瀚微2018年以来着重开拓汽车电子领域，目前正逐步从后装切入前装市场，已成功为主流车企批量供货，我们看好车载ISP成为公司下一个重要增长点。

风险因素：客户集中度高；市场竞争加剧；上游供应链短缺等。

投资建议：公司是国内安防芯片重要供应商，收购眸芯后形成前后端芯片的完整布局。

由于安防芯片行业龙头在受到美国制裁后被动退出市场，行业格局迎来洗牌期。

与其他竞争对手相比，公司具有产品线齐全和服务大客户两大优势，目前正实现份额快速提升。

我们预计公司2021~2023年归母净利润为3.1/4.1/5.4亿元，考虑可比公司2021年PE均值为85倍，我们给予公司2021年PE为80倍，对应目标价203元，首次覆盖，给予“买入”评级。