中信证券-现代牧业-1117.HK-2022年中报点评：控本能力出色，H2业绩预计平稳-220907

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　　上半年公司奶价回落幅度低于行业平均水平、饲料成本涨幅也明显低于行业，叠加并表富源和中元牧场，公司H1业绩表现超预期，公司收入/归母净利同增77%/2%至56.3亿/5.1亿元。预计H2公司奶价保持稳定，同时公司也对部分饲草料进行锁价，成本端也保持平稳。
　　▍2022H1公司收入/归母净利同增77%/2%至56.3亿/5.1亿元。上半年受益公司并购牛群规模扩张、单产提升及饲料业务发展，公司收入同增77.1%至56.3亿元。上半年饲料原料成本大幅上涨叠加原奶售价下跌影响下，公司毛利润同增40.0%至16.6亿元，慢于收入增速。分业务来看，公司原奶收入同比+52.8%至48.6亿元、占比86%，饲料收入7.7亿元、占比14%。2022H1公司销售/管理/财务费率分别同比+0.4pct/+0.8pct/-0.1pct至2.9%/5.7%/2.7%，管理费率提升主要系人员规模增加致薪酬及行政费用增长，公司期间费率同比+1pct至11.3%，最终公司上半年归母净利同增2.2%至5.1亿元。
　　▍饲料成本上涨叠加疫情对下游需求扰动，公司奶价同降1.2%、单公斤原奶成本同增5.1%。原奶供给增加以及疫情对下游乳品需求有负面影响，公司原奶售价同比-1.2%至4.28元/kg（行业原奶售价同比-1.7%至4.19元/kg）。上半年饲料成本压力较大，其中1-7月豆粕/棉籽价格同比+18%/+27%、1-6月进口苜蓿草价格同比+30%。公司通过持续改良饲料配方（进行国产苜蓿替代、降低豆粕等高价原料占比等）、提升单产及借助统一采购平台等措施，有效平抑了部分饲料成本上涨的影响，使得单公斤奶牛饲料成本上涨8.1%至2.26元，单公斤奶牛销售成本上涨5.1%至2.90元，整体表现优于行业平均水平。
　　▍上半年奶牛单产同比+11%、成乳牛规模放量，推动公司原奶产销量增长。上半年在有效畜群管理、牛群健康优化、基因改良等多举措推动下，公司奶牛单产同比+10.8%至12.3吨，超出年初指引预期。收购中元及富源后公司奶牛规模快速增长，截至2022年6月底拥有38.3万头奶牛，较2020年底增加13.1万头，其中成乳牛/犊牛和青年牛分别增加6.1万头/6.9万头。奶牛单产和成乳牛规模提升推动公司上半年原奶产量/销量同比+56.9%/56.7%至115.2万吨/113.5万吨。
　　▍H2展望：奶价及饲料价格有望维持平稳，公司全产业链布局成型风险抵御能力加强。考虑到国内乳制品消费规模持续稳步增加、原奶需求不减，同时H2进入原奶需求旺季，原奶整体供给仍然偏紧，预计H2原奶价格或同比持平。饲料端方面，在当前国际政治及极端气候背景下，预计豆粕、苜蓿等高进口依赖的原料价格仍将维持高位，玉米等高自给率的原料降幅空间有限，公司成本承压或持续。公司目前已实现从原奶业务、饲料板块、肉牛产业、育种业务、数智平台到地草资源的全产业链布局，在当前原料价格高企、奶价受抑制的背景下，公司凭借集团运作、上下游协同合作能够有效抵御行业风险。
　　▍风险因素：原奶价格下降风险，疫情发展超预期，产能扩张不及预期，环保政策变动风险，奶牛疾病及其他自然风险。
　　▍投资建议：我们维持公司2022/23/24年EPS预测为0.14/0.16/0.19元。参考可比公司优然牧业动态PE 7x（中信证券研究部预测），考虑公司卓越控本能力及行业领先的牛群规模，我们给予公司2022年目标PE 7~8倍，对应目标价1.3港元，维持“增持”评级。