中信证券-债市启明系列：9月信用债的关注方向-220907

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　　2022年初，土拍市场热度较低，城投平台挺身而出进行兜底，从而引起市场的广泛关注。转眼来到三季度末，地产政策呵护已逐渐开始，但市场信心恢复较慢，房企拿地意愿仍相对较低，尤其是部分民营房企资金状况尚未修复。较年初不同的是，当前城投平台活跃于成交金额较小的土地市场，更多起到托底作用，而国有房企拿地渗透率在逐步提高，且参与高成交金额地块交易。我们借此来探讨9月份城投、煤炭、地产板块的债券投资观点。
　　▍房企拿地意愿仍较低，国有房企渗透率提高。整体来看，2022年8月企业拿地数量为8宗，较去年同期减少55宗；企业拿地面积为26.89万平米，环比下降90.47%，且2022年各月企业拿地面积环比下降幅度均超60%，房企信心缺失，拿地意愿较低。三季度以来，拿地企业结构较年初有所变化，高成交价的土地交易受让单位以房地产企业为主，而城投平台继续活跃于成交金额较小的土地交易。地产政策收紧对民营房企资金状况影响较大，而以国有资本为背景的国有房企，一方面受地产政策收缩影响相对较小，资金状况相对健康，另一方面为起到“稳地产”的作用，在土地成交市场表现日趋活跃，渗透率进一步提高。
　　▍城投政策继续坚持隐债防控的底线不动摇。近年来，中央关于城投调控政策仍未放松，多次强调中央不救助原则与遏制不规范融资行为等。2022年4月央行23提出要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，城投政策出现放松的征兆，但随后财政部两次通报地方政府隐性债务问责的典型案例，再次彰显防止隐债增长的决心，隐债防控基本盘不会动摇。
　　▍信用债发行市场趋于活跃，长端利差普遍上升。整体来看，8月信用债发行达1.16万亿元，发行趋于活跃，净融资额回升至1335亿元，但仍处于相对较低的水准；8月信用债利差普遍上升，且长端上升幅度较大，而信用债等级利差与期限利差却以下降为主。从城投的角度看，8月城投债发行达5345亿元，实现净融资1485亿元；8月城投债利差也普遍上行，但等级利差表现分化，短端城投债等级利差上升而长端有下行趋势。从产业的角度看，8月产业债各板块净融资表现略有好转，超半数板块产业债净融资为正；8月产业债等级利差表现有所分化，而期限利差变化不大。
　　▍ 8月新增信用债违约维持在较低水平。2022年8月，全国共5只债券发生实质性违约，合计27.66亿元。共涉及违约主体4家，其中声赫(深圳)商业保理有限公司为首次发生实质性违约。发生实质性违约的主体中仅一家属于房地产开发行业，地产领域集中暴雷情况有所好转。清偿方面，8月共有5只债券进行了本金偿还，其中有1家完成了违约债券的清偿。
　　▍月度展望：8月超预期降息后，债券市场热度点燃，且随着宽信用的继续推进，预计9月信用债发行市场将继续保持较高的活跃度。8月下旬兰州城投事件为投资者敲响警钟，当前背景下，短端城投债超额收益挖掘空间有限，或可在高资质城投债中采取拉长久期的方式来博取超额收益。8月不同期限煤炭债利差走势有所分化，高资质煤炭债的期限利差再次显现。今年以来，地产的呵护正在进行时，虽然当前各类房企的信心仍较低，房企拿地意愿也相对较差。但在地产政策的呵护下，我们也不必过度悲观，给予地产市场充足的时间，静待春暖花开。
　　▍风险因素：地产政策落地效果不及预期；点状疫情扩散等。