开源证券-投资策略点评：评7月6日若干事，认知的转换刚刚开始-210706

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再提“查配资，控制杠杆”，下跌的市场“浮想联翩”2021年7月6日，国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，具体来看主要有两阶段目标：一是到2022年，资本市场违法犯罪法律责任制度体系建设取得重要进展，依法从严打击证券违法活动的执法司法体制和协调配合机制初步建立，证券违法犯罪成本显著提高，重大违法犯罪案件多发频发态势得到有效遏制，投资者权利救济渠道更加通畅，资本市场秩序明显改善；二是到2025年，资本市场法律体系更加科学完备，中国特色证券执法司法体制更加健全，证券执法司法透明度、规范性和公信力显著提升，行政执法与刑事司法衔接高效顺畅，崇法守信、规范透明、开放包容的良好资本市场生态全面形成。

历史数据指示：战术上没有恐慌的必要恰逢今日(2021年7月6日)市场出现一定调整，部分投资者担心上述《意见》中“加强场外配资监测，依法坚决打击规模化、体系化场外配资活动。

严格核查证券投资资金来源合法性，严控杠杆率”会对市场流动性产生较大影响。

历史数据看，类似政策对市场影响并不稳定：2020年7月8日至7月11日，证监会、银保监以及金融委先后发声严查场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为，要求全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”要求，期间上证整体维持高位震荡，7月14至7月16日整体下跌6.77%；2021年3月12日左右，网上流传《个人贷款提前收回告知函》，经营贷、消费贷流入楼市、股市将成为监管打击的方向，而在随后3月15日，上证指数整体下跌0.96%，此后市场基本见底。

潜在流动性的冲击：该来的其实已经来了，未必会更差我们以融资买入/全A成交额度量两融活跃度来看，两融活跃度处于历史中枢区间，明显低于2020年7月以及2021年2月高点；另一方面，考虑到“配资”的百度搜索指数在一定程度上可以反映市场的配资热度，而近期有关“配资”的百度搜索热度同样处于历史相对较低的位置，这意味着当前市场的配资热度也可能处于相对较低的位置。

唯一不确定的是，投资者担心的部分消费贷资金直接入市和通过公募基金产品入市。

那么我们认为上述影响已经在发生，市场已经在反应：第一，近期A股持续调整，且机构长期重仓股整体表现较弱；另一方面，公募风格的南下资金近期呈现了较大幅度撤离。

如果投资者担心的非法资金以“本金”形式入市会有实质性影响，那么影响可能已经有一定显现，不用过度担忧。

但更长期的估值问题面临拐点2019年以来，伴随融资环境的宽松，民营企业融资环境放松，但是在较低实体回报率水平下，“永续经营、赢家通吃”的成为市场的主流叙事，非头部企业与个人资本并不以扩大自身规模为目的，而是以各种形式参与到“不被世界改变的企业”的投资中，这与2019年年中以来外资配置部分资产放缓，但公募基金流入加速同时部分核心资产估值抬升节奏吻合。

类似的情况曾出现于美国90年代末的科网泡沫中，害怕被机器与智能化替代的个人不断买入科技股资产，一定程度推升了泡沫。

而当下，伴随实体回报率的上升，以及我们看到“脱虚向实”的政策的出台，长期收益率向ROE回归将变得必要，合理估值中枢的探寻将是长期过程。

同时，在实体回报上升阶段，低估的价值股反而迎来机会。

风险提示：经济复苏不及预期；大宗商品价格超预期下滑。