安信证券-拼多多-PDD.US-业绩再超预期，用户参与度稳步提升-220906

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　　■Q2业绩大超预期：拼多多披露二季报，Q2总收入同比+36.4%达314亿元，超出彭博一致预期33%，主要得益于平台服务收入的强劲增长。Q2调整后净利润108亿元，对应调整后净利率为34.3%，远好于市场预期。
　　■平台服务收入提速增长，大促期间多个品类表现亮眼：季度内平台业务录得亮眼表现，其中在线营销服务收入同比+39.2%至252亿元（VSQ1同比+28.7%），交易服务收入同比+106.7%至62亿元(VSQ1同比+90.7%)，主要得益于大促期间用户和商家的积极参与，多个品类在此期间录得亮眼表现，5月23日至6月18日期间，手机销售额同比+148%，订单量同比+118%，销售额破亿店铺同比增长3倍，此外家电、美妆及日化等品类亦在大促期间录得翻倍增长。而多多买菜作为行业头部梯队玩家，伴随着区域优势进一步巩固、品类结构优化下客单价提升，UE模型有望逐步改善。
　　■强化用户心智，用户参与度进一步提升：疫情期间公司积极助力抗疫保供，进一步夯实用户心智。4月公司上线48小时保供套餐，涵盖了粮油食品、家清个护及宠物用品等品类，并从最初的25款商品扩充至300款商品。此外公司旗下团购产品快团团也在疫情期间为用户供应了稳定货源，根据官网信息，目前快团团已覆盖100万团长，80个行业，参团用户达5,000万。QuestMobile数据显示，4-7月拼多多App的MAU分别同比+12.2%/21.6%/23.8%/22.8%至5.91/6.13/6.35/6.57亿，DAU分别同比+28.0%/35.6%/35.4%/35.1%至3.65/3.82/3.90/3.97亿，DAU/MAU比率分别同比+7.6/6.4/5.3/5.5pcts至61.8%/62.3%/61.5%/60.4%。此外，伴随着国内用户已迈入高基数，公司也在逐步探寻增长新机遇，9月1日，拼多多旗下跨境电商平台Temu购物网站在北美上线，覆盖了包括服装鞋包、电子产品、美妆、家居园艺等各个品类。
　　■注重长期农研科技投入：季度内公司整体运营费用占收比同比-10.1pcts至47.0%，其中销售费用占收比同比-9.0pcts至36.1%，研发费用占收比同比-1.8pcts至8.3%，或一定程度反映了疫情扰动下公司的推广活动和农研项目投入有所延后，但农研科技依旧是公司的长期投入重点，7月公司举办了“寻鲜中国好农货”及“多多新匠造”活动，8月21日，拼多多推出为期24天的超级农货节，覆盖全国20万款农产品、超10万家涉农店铺。
　　■投资建议：维持买入-B评级，目标价至90美元，基于1x PEG及2022E-25E主站调整后净利CAGR~26%（不包括1P和多多买菜业务）。伴随着用户增速在高基数下逐步放缓，我们认为公司将着力提升用户心智，增强复购和留存，通过在农业板块的持续投入以及积极探索品牌合作以满足用户日益多样化的需求。预计2022/23年的收入增速为31%/25%，调整后净利为306亿元/358亿元。
　　■风险提示：1）用户增长放缓；2）营销及研发费用拖累利润率；3）供应链优化不及预期；4）中概股退市风险；5）品牌化进展不及预期。