中信证券-长城汽车-601633-2022年中报点评：销售结构优化提升毛利，混动新产品有望密集推出-220906

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　　22Q2实现归母净利润39.7亿元，扣除一次性影响后实现可比口径归母净利7.56亿元，符合预期。产品结构持续优化，高利润车型销量助推毛利，Q2公司实现毛利率为19.8%，环比+2.6pcts，提升明显。汽车行业供需有望从“金九银十”开启改善，公司下半年混动新品密集推出，有望提升份额。维持长城汽车（A+H）“买入”评级。
　　▍22Q2收入受疫情走低，毛利增长助力利润爬升，可比口径净利润略有下滑。长城汽车发布业绩，22Q2实现营业收入285.2亿元，同比-7%，环比-15.2%；实现单车收入12.13万元，达到历史新高，同比+10%，环比+2.3%。毛利端，公司Q2实现毛利率19.8%，环比+2.6pcts，同比（考虑到口径变化）上升约4pcts。22Q2销售、管理、研发费用率分别为4.1%、3.6%、6.5%，研发费用率提升，其余保持平稳；22Q2实现归母净利润39.7亿元，同比+110%，扣除非经常性损益32.11亿元后（主要为卢布汇兑损益30.90亿元），实现扣非后归母净利润7.6亿元。考虑到单季度股权激励费用为5.8亿元，22Q2加回股权激励的可比口径扣非归母净利润13.36亿元，同比+3.2%，环比-28.3%，表现符合预期。
　　▍22Q2车型结构持续优化，研发持续投入带动创新。2022Q2单车收入和毛利率表现出色，主要系车型销售结构的改善。2022Q2坦克系列、哈弗H9销量占比分别达到12.06%/2.19%，环比+2.98pcts/+1.26pcts；其中长城炮、坦克500两款高利润车型销量分别为3.88/0.53万辆。在一次性的业绩影响因素方面，卢布汇率在2022年经历了暴跌和回升，报表端为公司上半年利润带来地形的26.8亿元汇兑损益，其中Q1体现为拉低利润4.1亿，Q2贡献一次正向利润30.90亿元。另一方面，22Q2股权激励为5.8亿元（22Q1:5.1亿元），主要用于研发、销售、管理人员的激励。22Q2研发费用达到6.5%，同/环比提升3.4/2.6pcts。公司目前建成包含中国、日本、韩国、印度、美国、德国等七国十地的研发，研发人员超过2万人。
　　▍新能源步伐加速，全面混动即将启程。8月22日，长城汽车举行的哈弗品牌新能源战略发布会，当晚发布哈弗H6 HEV和DHT-PHEV车型，HEV售价14.98万元，DHT-PHEV续航里程分别为55km和11km，预售价分别为16.88、17.68万元，二者稳态月销有望达到万辆级别。8月26日开幕的成都车展上，坦克品牌正式发布“越野+新能源”技术路线以及越野超级混动架构，坦克300 HEV和坦克500 PHEV联袂亮相，坦克500 PHEV可实现满电情况下WLTC综合油耗4.4L / 100km，综合续驶里程达736km。此外，新产品哈弗H-DOG也于成都车展首发亮相，车型定位高于哈弗大狗，是轻越野领域的第一款插电混动SUV，城市越野功能兼备，上市后有望贡献接近万辆的月销量。欧拉闪电猫、沙龙机甲龙也有望在今年下半年正式亮相，完善纯电轿车和豪华车定位档的产品矩阵。
　　▍风险因素：新车型发布时间低于市场预期；新车销量不达预期；芯片影响供给能力；终端市场爆发价格战。
　　▍投资建议：我们维持公司2022/23/24年EPS预测为1.04/1.37/1.68元。当前A股价格对应2022/23/24年31/23/19倍PE；港股价格对应2022/23/24年10/8/6倍PE。我们看好坦克300等新产品对公司盈利能力的拉动，同时认为电动化、智能化转型加速将有助于公司估值提升。我们预计2022-2024年利润复合增长有望达到25%，参考过去3年公司港股PE中枢约16~18倍，给予公司港股16倍PE，对应目标价20港元。AH溢价长期存在下，过去3年公司A股PE中枢约为45倍，因此我们给予长城汽车（A）2022年45倍PE，对应目标价47元。