中信证券-恒玄科技-688608-2022年中报点评：22H1业绩下滑，静待下游需求及盈利恢复-220906

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　　公司发布2022年半年报，实现营收6.87亿元，同比-6.27%，实现归母净利润0.81亿元，同比-57.1%，扣非归母净利润0.24亿元，同比-82.1%。公司是国内智能音频主芯片龙头厂商，下游客户优质，芯片产品性能和市场份额处于行业领先地位。展望未来，公司积极布局AIoT，基于耳机芯片进一步拓展智能音箱、手表、眼镜等领域，有望成为智能物联时代边缘端最优秀的平台型芯片供应商。我们调整公司2022-2024年EPS预测为2.76/5.07/7.13元，维持“买入”评级。
　　▍行业淡季+疫情导致终端需求疲弱，公司上半年业绩阶段承压。22H1公司实现营收6.87亿元，同比-6.27%，一方面耳机终端处于去库存阶段，另一方面国内外疫情反复、海外通胀等因素等影响终端需求。实现归母净利润0.81亿元，同比-57.1%；实现扣非归母净利润0.24亿元，同比-82.1%，符合前期业绩预期。
　　公司利润下降幅度高于收入，主要系收入增速放缓，同时公司持续扩大研发人员规模以及新品流片，费用显著提升。分业务来看，我们预估公司耳机类芯片占比约6-7成，终端需求疲弱下业务收入同比下滑；手表类芯片占比约2-3成，作为公司去年拓展的新品实现较快成长。分季度来看，公司22Q1/Q2分别实现营收2.87/4.00亿元，同比-1.2%/-9.6%；实现扣非归母净利润-0.10/0.34亿元，同比-119.2%/-59.4%。展望后续，公司在研发端持续高投入为新品蓄力，12nm平台BES2700主芯片已经供应三星、小米、华为等，下半年新一代手表芯片亦有望逐步落地，带动公司业绩环比改善。
　　▍产品结构优化带动毛利率相对稳定，研发费用持续扩张。公司2022H1毛利率为39.41%，同比+1.20pcts，2022Q1/Q2毛利率分别为39.89%/39.06%，分别同比+1.54/+0.95pct，虽然上游成本端仍有一定程度上浮，但公司高毛利率产品如耳机、手表新品占比进一步提升，使得毛利率表现相对稳定。费用端，公司2022H1研发费用为2.09亿元，同比+82.1%；研发费用率为30.47%，同比+14.79pcts，主要系研发人员持续扩张，截止2022H1末员工总数约468人（去年同期为315人）。2022H1管理+财务+销售费用率为4.55%，同比+1.30 pcts，相对稳定。此外公司2022H1存货达到近9亿元，相对于Q1末增加近1.7亿元，主要系原材料以及对下半年新品的备货增加所致。
　　▍从智能耳机到智能手表、智能家居，公司持续实现品类扩张。（1）智能耳机主芯片：公司在22nm/28nm工艺节点基础上，开发出新一代12nm工艺主芯片，智能化功能提升的同时降低功耗及时延，目前产品已用于小米Buds 4 Pro，预计后续将有多款旗舰耳机采用；（2）智能手表主芯片：第二代SoC自22Q3开始量产，采用12nm制程，在提升算力的同时优化功耗，集成自研图像驱动MCU，单价大幅提升，目前产品已经用于小米Watch S1 Pro，预计公司未来持续迭代产品并导入品牌客户，带动手表业务持续成长。（3）智能家居芯片：在WiFi-SoC基础上，公司亦在研发量产WiFi单连接芯片，WiFi4产品已经开始量产，WiFi6产品有望在下半年落地，将应用于电视、平板、笔记本等音视频终端。整体而言，公司致力于研发生产AIoT市场具备低功耗智能主控平台型芯片，未来将持续围绕终端智能化的趋势，在可穿戴及智能家居设备领域纵深发展。
　　▍风险因素：技术升级导致的产品迭代风险；研发失败风险；行业竞争加剧风险；重大突发公共卫生事件的风险；贸易政策变化导致客户变动的风险。
　　▍投资建议：由于2022H1下游需求承压，品牌新品发布延后，叠加公司研发人员持续扩张，我们下调公司2022/2023/2024年EPS预测至2.76/5.07/7.13元（原预测为4.94/7.45/10.09元）。我们参考公司2021.1至今的PE-Forward水平，平均值为68倍（下限22倍，上限113倍），考虑到我们基于2023年业绩预测进行估值，基于审慎原则我们给予2023年40倍目标PE，对应目标价203元，维持“买入”评级。