中信证券-美东汽车-1268.HK-2022年中报点评：业绩符合预期，运营效率优化寻觅良机-220906

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　　公司发布2022H1业绩，归母净利润同比-36.0%，加回并购的一次性影响后净利润同比-9.2%，业绩符合预期。公司并购追星后，保时捷品牌高毛利车型销量占比提升，销售结构得以优化，并且对并购标的旗下优质资产进行经营赋能。公司有望凭借优越的经营效率持续创造投资价值，维持“买入”评级。
　　▍22H1归母净利润同比-36.0%，加回并购的一次性影响后净利润同比-9.2%，业绩符合预期。22H1公司实现综合营业收入126.6亿元，同比+7.2%，其中新车销售收入111.5亿元（同比+5.8%），售后服务15.1亿元（同比+19.2%）；外延和内生增长角度，一方面并购的追星汽车带来门店数量的新增，贡献了5~6月的收入；另一方面，不考虑新门店，公司22H1同店收入同比-13.5%。公司2022H1综合毛利率为10.5%，同比-0.3pct，其中新车毛利率为5.2%，同比-0.3pct，主要系疫情带来的短期需求下滑。售后服务收入同比+19.2%，毛利率为49.8%，同比+4.0pcts，售后团队在并购追星后表现出色。费用端，公司2022H1三项费用率合计为7.13%，同比+1.33pcts，系并购追星汽车带来的一次性费用支出增多、行政费用增加。22H1实现归母净利润3.43亿元，同比-36.0%；加回收购被合并和非运营费用后，2022H1净利润同比-9.2%，符合预期。
　　▍并购扩张豪车版图，运营效率持续优化。公司2022H1实现新车销量2.96万台，同比-8.0%，其中宝马、保时捷、雷克萨斯的销量分别为10,561、4,676、5,063辆，同比分别-24.5%、+84.4%、-18.2%。由于并购追星，保时捷销售门店由9家增长到16家，优质授权门店数量大幅提升，且追星旗下保时捷门店经验丰富，大量客户基本盘助力销量提升。并购后，美东通过对追星优质门店资产植入高效管理体系，实现经营赋能，2022H1追星新车销量同比+42.0%，售后服务台次同比+4.5%，周转天数同比-28.0%，经营效率显著提升。2022H1美东汽车整体库存周转天数从8天上升到14天，其中追星汽车对美东平均库存天数的提升为4天，我们认为美东对追星的整合刚刚开启，后续持续经营赋能有望继续提升资产利用效率。
　　▍产品销售结构优化带来单车收入提升，公司从售后切入探索新能源业务。公司2022H1单车收入37.6万元，同比提升约5万元，环比提升约2.6万元，系保时捷销量占比提升所致。中长期来看，美东将优先考虑从售后方式进入新能源行业，系售后业务受新车销量波动较小，库存压力较低。此外，在新能源独立品牌的合作方面，公司有望凭借在三线到五线城市线下沉市场的运营经验、和较高的经营效率，吸引新品牌的合作机会。在二手车业务方面，公司认为目前二手车的价格波动较大，因此将审慎考察业务后续发展机会。我们看好公司新车销售端产品结构优化带来单车收入提升、新能源等业务拓展等驱动因素推动公司业绩增长。
　　▍风险因素：汽车销量下滑；行业终端爆发价格战；公司收购项目整合与赋能不及预期；公司融资成本提升；公司门店拓展不及预期。
　　▍投资建议：短期来看，22Q2受疫情扰动乘用车行业销量同比大幅下滑，7、8月份行业新车销售量环比改善，我们预计下半年公司业绩有所回补；长期来看，我们看好公司凭借优质品牌授权+高效经营实现内生增长的同时，对并购资产进行优化、赋能进而实现外延增长。考虑到公司2022H1业绩承压，我们下调2022/23年EPS预测至0.85/1.13元（原预测为1.26/1.64元），新增2024年EPS预测为1.51元。当前股价15.36港元，对应2022/23/24年PE分别为15/11.2/8.4倍。公司过去五年PE中枢在20倍，我们给予公司2023年18倍PE，目标价23.5港元。维持“买入”评级。