中信证券-上海机场-600009-2022年中报点评：整合完成双向发展，管理层调整更进一步-220906

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　　受疫情严重冲击影响，公司Q2客流量降至冰点，对应净利润亏损同比扩大4.5亿元。上半年录得免税收入1.49亿元，对应Q1/Q2综合系数2.0/1.2。因参股企业受疫情影响，公司上半年投资收益同比减少3.9亿元，政府专项资金支持1.6亿元有助于公司纾困，同时机场集团减免租金1.0亿元，部分缓解成本压力。近期受疫情干扰公司航班量环比下滑，但随各地防疫政策优化调整，公司Q4流量有望逐步修复。我们预计虹桥公司、物流公司、第四跑道相关资产将在Q3完成并表，有利于增厚未来业绩。公司管理层调整，有望发力精品业务使2026年免税客单价翻倍。我们预计国际线政策将持续“小步快走”趋势，公司基本面反转有赖国际线修复，拐点或已临近。维持“买入”评级。
　　▍受疫情严重冲击影响，公司Q2亏损同比扩大4.5亿元，上半年确认免税收入1.39亿元，国际线政策持续“小步快走”，公司基本面拐点或已临近。公司2022H1营业收入同比下滑35.4%至11.7亿元，归母净利润亏损12.6亿元，其中Q2公司收入同比下降65.4%，亏损7.5亿元，同比扩大4.5亿元。Q2上海疫情对公司造成严重冲击，期间旅客吞吐量同比锐减97.7%，机场流量降至冰点。上半年公司航空/非航业务收入相应地同比下降41.1%/28.6%，其中非航业务中免税租金收入受国际地区客流下滑影响同比减少37.1%至1.39亿元。报告期内控股股东机场集团减免公司租金1.0亿元、政府发放应对疫情专项资金支持1.6亿元，有利于缓解公司经营压力。近期中英恢复直航、中泰航班有望加密，我们预计国际线政策将持续“小步快走”趋势，公司基本面反转有赖国际线修复，拐点或已临近。
　　▍Q1/Q2补充协议综合系数约为2.0/1.2，因投资企业受疫情影响，公司上半年投资收益同比减少3.9亿元，政府专项资金支持1.6亿元有助于公司纾困。公司上半年国内线旅客吞吐量/飞机起降架次同比-70.5%/-62.6%，其中Q2受上海疫情严重冲击同比大幅下滑98.9%/97.6%，带动架次相关/旅客及货邮相关/商业餐饮/其他非航收入同比减少25.7%/62.8%/47.4%/17.1%。2022H1公司按补充协议确认免税收入1.39亿元，其中Q2因国际地区旅客吞吐量同比下滑68.3%，免税收入仅为0.22亿元，对应Q1/Q2的客流调节系数×面积调节系数为1.98/1.16。
　　同期公司其他收益大幅增加主要因收到政府疫情专项资金支持1.6亿元，有利于公司特殊时刻下纾困。近期受疫情干扰公司航班量环比下滑，但随各地防疫政策优化调整，公司Q4流量有望逐步修复。
　　▍公司上半年折旧摊销同比降低23%，主要因集团减免部分租金，因参股企业受疫情影响，公司同期投资收益同比减少3.9亿元。2022H1公司营业成本同比下降9.6%，降幅低于同期收入降幅25.8pcts，主要由于人工、折旧摊销等刚性成本占比较高。公司上半年摊销成本同比降低22.5%，主要因会计估计变更致固定资产折旧同比下降、以及控股股东机场集团减免公司4-5月部分场地租金1.0亿元致使用权资产折旧同比下降，部分缓解成本压力。上半年公司投资收益同比减少3.9亿元，主要因投资企业经营效益受疫情影响，其中公司确认的“德高动量”和“航空油料”的投资收益同比下滑57.2%、32.3%至0.41、0.80亿元，确认“地面服务”和“联一投资”的投资损失为0.33和0.55亿元，若后续需求环比改善有望推动参股公司业绩修复。
　　▍公司整合完成、管理层调整，预计未来将增厚公司业绩，发力精品业务有望使2026年免税客单价翻倍，期待免税价值随国际客流恢复而回归。据公司公告，虹桥公司和物流公司100%股权均已完成过户事宜、第四跑道所涉及资产已完成交割，我们预计将于Q3并表。虽然近期美交通部暂停中方航司美国赴华的26个航班，给国际航班量的增加带来波动，但我们认为国际线政策持续小幅松动的趋势不变。近期上海机场整合后上市公司管理层调整，或在提高单客免税销售额方面进一步发力。对比海外，疫情前全球机场精品占比22.9%，远高于上海机场3.0%，随着卫星厅产能释放及与虹桥机场协同为后续品类调整带来机遇，预计2026年免税销售客单价有望翻倍。期待随国际客流恢复，公司免税价值迎来回归。
　　▍风险因素：疫情影响超预期，国际旅客吞吐量恢复缓慢，免税恢复低于预期，四期工程资本开支超预期。
　　▍投资建议：受到疫情的严重冲击，公司Q2客流量降至冰点，净利润亏损同比扩大4.5亿元，上半年录得免税收入1.49亿元，对应Q1/Q2综合系数2.0/5.2，其中Q2因国际地区流量亦大幅下滑，免税收入仅0.22亿元。因投资企业受疫情影响，公司上半年投资收益同比减少3.9亿元，政府专项资金支持1.6亿元有助于公司纾困。近期受疫情干扰公司航班量环比下滑，但随各地防疫政策优化调整，公司Q4流量有望逐步修复。我们预计虹桥公司、物流公司、第四跑道相关资产将在Q3完成并表，有利于收窄今年亏损幅度。公司管理层调整，有望发力精品业务使得2026年免税客单价翻倍。我们预计国际线政策将持续“小步快走”趋势，公司基本面反转有赖国际线修复，拐点或已临近。因疫情显著影响公司业绩，我们下调公司2022/23/24年EPS预测至-0.85/1.01/1.98元(原预测为-0.58/0.72/1.82元)。考虑整合后资产增厚的业绩，公司2025年有望实现净利润70~75亿元，考虑疫情前3年公司估值中枢，为剔除疫情影响以及体现公司免税价值，我们给予公司2025年业绩25倍PE估值（可比公司白云机场24xPE、深圳机场28x PE），折现对应一年内目标价62元（维持），维持“买入”评级。