中信证券-赢家时尚-3709.HK-投资价值分析报告：平台化、品类化、差异化品牌建设抢占消费者第一心智-220906

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　　公司为国内中高端女装龙头企业，盈利能力行业领先。公司采用平台化架构赋能品牌建设，主打深度契合各品牌调性的品类差异化策略。2022年起从品类研发理念、产品结构划分以及面料、制造端实行全面商品体系改革，奠定长期增长基础。我们预计公司2022-24年实现归母净利润为8.24/9.97/12.22亿元，对应EPS预测为1.20/1.46/1.78元。综合PE和PEG两种估值方法，分别给予公司2022年估值10倍PE、0.45倍PEG，对应目标价14港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍公司业务：公司为中高端女装龙头，采取多品牌、全渠道运营模式，盈利能力行业领先。公司专注中高端女装领域超过20年，通过自主孵化及收购形成八大品牌布局中高端和中枢客群，产品聚焦商务休闲品类。2021年公司直营/经销/线上同比分别增长13.80%/77.51%/23.56%，直营渠道为主，占比约8成。2021年公司三大核心品牌Koradior/NAERSI/NEXY.CO分别实现营收23.25/13.81/8.71亿元，占比37%/22%/14%。公司2021年实现营收/净利润63.55/5.62亿元，同比增长19.3%/27.9%，2019年品牌重组以来公司营收/净利润CAGR分别达到23.77%/19.46%，2021年综合毛利率（74.56%）处于行业领先水平且每年稳定提升，销售费用率较高但改善空间明确。
　　▍行业概况：中高端女装占比提升，国产品牌迎风而上。2021年中国女装行业规模突破1.1万亿元，预计2026年将突破1.3万亿元，对应CAGR约4%，考虑到人均支出相比发达国家差距显著，行业潜在空间较大。2021年中国女装品牌行业CR10为12.83%，呈现缓慢集中趋势。受益于消费升级与线下零售行业复苏，中高端女装规模占比上升，其中线上渠道显著加速，占比已超过10%。过去5年国内消费者对于国产品牌认同度逐渐提高，国产女装品牌占比逐年攀升，其中玖姿、Dazzle、珂莱蒂尔等头部品牌增速靠前。参考成熟奢侈品品牌Gucci发展经验，我们认为打造品牌特有经典款式、持续的理念创新、积极破圈营销以及多品类多品牌布局为高端时尚品牌实现突破的必经之路。
　　▍公司竞争优势：平台化架构赋能品牌差异化建设，商品体系改革奠定长期增长基础。1）品牌调性深度结合品类差异化，抢占消费者第一心智：公司成立平台化管理体系统一赋能各品牌事业部。旗下品牌主打品类差异化，深度契合品牌定位，并通过品牌核心符号塑造、打造经典款、设立品牌日、融合地域标志等多种行业首创打法深化品牌记忆点，抢占各类型消费者第一心智。2）全渠道升级优化：2021年线下门店2041家为中高端女装行业最多，直营店策略由数量扩张转为控量提质，稳固在中高端百货商城的竞争优势，加大购物中心布局。线上渠道实行差异化投放策略，提升天猫新品占比，把握抖音流量红利，组建自播团队，持续深耕加码EEKA线上商城。2021年全渠道项目第三阶段已完成上线，数智化转型提升经营效率。3）推动商品体系改革：2022年起公司在行业内首次提出品类化研发理念，重塑金字塔型商品结构划分，以“品类化、集约化”为方向推进面料采购、加工制造供应商改革，与上游面料商合作研发创新面料，部分面料独家使用。4）多元化营销：加大营销收入，完善团队建设，采用机场广告、代言人、时尚大秀、跨界联名、新零售工具等多种营销手段相结合的方式加大品牌力打造。
　　▍风险因素：产品创新不及预期；宏观经济环境导致公司产品需求不及预期；原材料价格波动或供应商中断供应；行业竞争加剧；商品体系化改革进度不及预期；费用控制不及预期；局部疫情反复影响终端销售。