中信证券-宝尊电商-BZUN.US-2022Q2业绩点评：业绩整体承压，品牌赋能持续-220906

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　　宝尊电商发布2022Q2业绩，营收/Non-GAAP净利润21.2亿/125.8万元，符合市场预期。公司处于战略调整期，经销模式优化、品类&品牌组合追求高质量增长。疫情和宏观不确定因素下，短期业绩承压，但战略梳理调整完成后，看好公司重回规模&盈利并重的质量型增长轨道。看好公司沿三至五年目标稳健发展，维持“买入”评级。
　　▍服务费模式GMV高增，多品类线上运营收入普遍下滑。宝尊电商发布2022Q2业绩，单季实现营收21.2亿元，yoy-7.9%，Non-GAAP净利润125.8万元，净利率0.06%（vs21Q1净利率6.6%），疫情影响&战略转型期业绩整体承压。22Q2单季GMV达230.9亿元，yoy+46.8%，其中经销/非经销分别7.8亿元/223.1亿元，yoy-28.8%/+52.4%，由于公司经销业务产品结构优化，以及宏观经济和消费疲软，导致经销模式下电子和小家电品类销售放缓。Q2非经销模式GMVyoy+52.4%，主要得益于电子品类的销售强劲。Q2天猫外渠道占比仅24.4%（vs 21Q231.7%），淘系在渠道权重中仍占据主导。品类上，宝尊在奢侈品方面拓展依然强劲，Q2收入yoy+31%；同时发力户外、美妆和快消品等子品类，进一步增强品类多元性，并深化与现有品牌合作伙伴关系。此外，公司服务营收为14.28亿元，yoy+7.2%，主要系仓储物流服务收入贡献增加。
　　▍盈利水平承压，降本增效显著。22Q2公司经销收入6.9亿元，测算商品毛利率13.2%，同比-3.0pcts，主要是品类结构变化所致；服务收入14.3亿元，货币化率6.4%，yoy-2.7pcts，主要受小程序、拼多多等新进渠道拖累。收入口径下，公司期间费用率同比+13.6pcts至75.3%，主要是商业模型调整、非经销模式占比提升所致；GMV口径下，公司履约/销售/研发/管理费用率分别-0.42/-1.18/-0.22/-0.23pcts，全面推动降本增效。
　　▍风险因素：疫情反复，消费持续疲软；行业竞争加剧；监管再度趋严；新渠道、新品类拓张不及预期等；
　　▍盈利预测、估值与评级：公司处在战略调整期，叠加外部环境因素影响，业绩短期承压，积极关注疫情复苏及新渠道盈利爬坡。考虑公司业务结构变化、经销模型占比降低，新渠道盈利爬坡仍需时间，我们下调公司2022E-2024E营收预测至95.5亿元/108.9亿元/119.8亿元（原预测96.9亿/108.3/119.1亿元），下调Non-GAAP净利润预测至1.7亿/4.0亿/4.8亿元（原预测2.1亿/4.0亿/4.9亿元）。基于我们预测公司2022年Non-GAAP净利为1.7亿元，参考同行业平均估值（京东2022E主业23x PE，基于中信证券研究部预测），公司GMV、收入增速高于可比公司，给予公司2022年25x PE，目标市值6.2亿美元，对应目标价11美元/ADS，维持“买入”评级。