中邮证券-伊利股份-600887-疫情扰动液奶短期承压，并表澳优奶粉加速扩张-220906

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　　事件
　　公司发布2022年中报，报告期内实现总营收634.6亿元，同比+12.3%；实现归母净利润61.3亿元，同比+15.2%；实现扣非归母净利润58.9亿元，同比+17.5%；基本EPS为0.96元。公司单二季度实现总营收324.2亿元，同比+11.2%；实现归母净利润26.1亿元，同比+4.9%；扣非归母净利润26.0亿元，同比+9.1%。剔除Q2澳优并表影响，公司Q2总营收/净利润/归母净利润分别为305.3/26.0/25.8亿元，同比分别增长4.8%/4.3%/8.3%，公司Q2内生增长略有放缓。
　　核心观点：
　　Q2疫情影响下，运输流通不畅、消费场景缺失，液奶表现略有承压；奶粉、奶酪品类逆势实现高增长。分品类看，22H1公司液奶/奶粉/冷饮/其他产品分别实现营收428.9/120.7/73.0/2.1亿元，同比+1.1%/58.3%/+31.7%/154.9%，单Q2季度液奶/奶粉/冷饮/其他产品分别实现营收205.8/66.8/45.0/1.3亿元，同比分别-4.5%/+83.5%/+29.4%/+114.3%。其中，液奶品类H1表现承压，主要由于Q2疫情影响下物流运输受阻影响出货，同时部分消费场景缺失，根据渠道反馈6月起终端逐渐复苏、库存回归正常。细分品类看，终端反馈基础白奶增速高于高端白奶、常温酸，我们认为主要由于疫情影响下自饮场景高于礼赠，同时叠加渠道持续下沉，基础品类保持较高增速。奶粉及奶制品在Q2并表澳优后营收加速，剔除澳优后预计同比增长32%，在奶粉行业上半年普遍低迷的背景下，实现逆势增长，同时奶酪增长超40%。分区域看，华北/华南/华中/华东/其他地区Q2环比分别-2.18%/10.52%/-3.02%/+8.22%/+12.86%，疫情导致部分区域动销受阻。公司22H1末合作经销商18878家，环比+18%，公司持续加快全渠道布局，报告期内液态乳品在新零售渠道营收同增16.8%。
　　奶价回落抵消其他原辅料成本涨幅，结构升级下毛利率持续提升。公司H1毛利率为32.45%，同比+0.8ct，上半年奶价小幅回落抵消运费、其他原辅料成本涨幅，同时奶粉品类占比提升改善产品结构，驱动毛利率小幅提升。费用端，Q2销售/管理/财务/研发费用率分别为18.5%/4.4%/-0.4%/0.6%,同比分别+0.7/+0.8/-0.4/+0.4pct，环比+0.4/+1.1/-0.03/+0.2pct，疫情期间为促进动销，公司在终端促销买赠投入小幅提升，而澳优上半年着重去库存、并表影响净利率。Q2净利率8.1%，同比-0.4pct。
　　关注双节催化，终端有望持续回暖。短期来看，中秋国庆双节到来，传统销售旺季预计助力营收加速回升，尤其上半年增速放缓的高端白奶等礼赠类产品有望加速追赶目标。长期来看，伴随奶粉业务品牌、奶源、产品线愈加完善，公司实现奶粉行业第一的目标在望，同时高毛利的奶粉品类营收占比提升将持续改善公司毛利率水平。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑公司Q2澳优并表，上调预测，预计公司公司2022-2024年实现营收1269.70/1472.14/1662.45亿元，同比增长15.28%/15.94%/12.93%；归母净利润104.33/128.00/149.63亿元，同比增长19.85%/22.69%/16.90%；对应EPS为1.63/2.00/2.34元；对应PE为20/17/14倍。我们认为伴随公司高端液奶、奶粉等高毛利品类占比提升，结构升级叠加原奶价格可能出现的小幅回落，公司净利率仍有望小幅提升，结合公司历史估值以及食饮行业龙头平均估值，给予公司2022年27倍PE估值，目标价44.01元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　原奶成本上行，行业竞争加剧，需求不及预期，食品安全等风险