万联证券-证券行业2021年中期投资策略报告：转型升级，提质增效-210706

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核心观点：短期从估值盈利匹配角度看，券商板块仍待估值修复，适时左侧布局。

2021年上半年，市场交投活跃，两融规模创阶段新高，股债融资保持常态化，券商财富管理转型初见成效，上市券商业绩持续改善，2021Q1合计归母净利+27%，整体年化roe接近9%，盈利能力继续增强。

截至7月2日，券商板块PB为1.67X，位于2011年以来由低至高30分位以下，从估值盈利匹配角度分析，截至2021年一季末，券商板块PB/ROE仅为18.61倍，低于2011年至2020年23倍中枢，板块估值未能合理匹配盈利，存在明显低估，当前PB/ROE与今年一季末相当，短期来看券商板块估值有较大修复空间。

中长期看，资本市场改革红利细水长流，券商各业务在改革驱动下转型升级，提质增效，行业发展延续稳步向上趋势。

以注册制改革为引领的资本市场全面深改将持续优化市场投融资生态打开券商成长空间，权益市场投资偏好提升带来中长线资金持续加码A股，券商主动顺应行业发展趋势，从重融资轻投资向投融资协同发展，财富管理转型初显成效，投行业务回归专业性，资管业务结构优化主动管理能力增强，自营业务稳定性进一步提高，行业延续稳步向上趋势。

个股方面，我们认为具备投行和财富管理业务特色的券商在资本市场改革和行业发展新趋势下将厚植竞争优势。

具体业务：经纪：2021年上半年股基成交额同比+22%，下半年基数较高，2020年佣金率下降至万分之二六，总体下滑趋势减缓。

业务结构优化，转型财富管理初见成效，2020年代销金融产品收同比+188.63%，增速远高于行业营收和利润增速。

投行：2021H1股权融资家数和规模同比上升、环比下滑，注册制下IPO承销费率回升。

券商债券承销规模增速下滑，债承费率有望监管约束下企稳。

资管：主动管理规模占比持续提高，top5券商合计主动管理规模比重已从2017Q1的26%提高至2021Q1的71%，带来综合管理费率的提升，公募加码权益投资，未来券商系公募资管业绩贡献度将继续提高。

信用：股票质押规模继续收缩，两融余额再攀阶段新高，较上年末增加10%，信用业务利率走势保持稳定。

投资：上半年股债表现弱于去年同期，拖累2021Q1证券自营收益；投资类金融资产维持高占比，投资方向仍以固收为主，权益占比略升；头部券商科创板浮盈收益丰厚，上市券商跟投浮盈合计近200亿元。

业绩预测：预计2021年上市券商合计实现营收5721亿元，同比+10%，实现归母净利润1662亿元，同比+14%，ROE8.65%，同比提升0.31pct。

风险因素：流动性收紧，海外市场剧烈波动，资本市场改革不及预期。