中信证券-轻工制造行业双周报：文具、纸基拐点确立，家居把握窗口性机会-220906

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　　文具&办公用品行业22Q3开始逐季改善趋势较为明确，建议配置晨光股份；高浆价环境下，品牌生活用纸企业优势凸显，Q2收入环比提速，伴随浆价回落有望逐步释放利润弹性，建议关注维达国际/恒安国际/中顺洁柔；工业纸环比改善兑现，关注Q3提价落实情况，推荐太阳纸业/仙鹤股份；包装龙头中长期盈利中枢拐点将逐步兑现，重点关注裕同科技；出口企业将持续受益于原材料下降、人民币贬值，净利率将继续修复，重点关注收入端韧性强的依依股份、玉马遮阳；家居仍处于稳增长预期改善和基本面承压的博弈阶段，中长期推荐欧派家居；电子烟等待经营拐点的到来。
　　▍生活用纸：高浆价环境下，品牌生活用纸企业优势凸显。2022Q2中顺洁柔/维达国际的大陆生活用纸业务收入增速约为16%/14%，环比增长明显提速，2022H1恒安国际生活用纸收入同比增长24%。头部纸企持续推进高端化和提价，但量的增长仍为收入增长主要贡献。考虑到木浆备库周期，预计生活用纸企业下半年盈利压力仍存。我们判断浆价将于Q3出现拐点，Q4进入缓慢下行区间，生活用纸消费属性强，伴随浆价回落有望逐步释放利润弹性，建议关注维达国际、恒安国际、中顺洁柔。
　　▍家居：压力犹存，把握窗口性机会。中报态势与此前判断基本一致，内销受疫情、地产双重影响，增速环比Q1放缓较多，模式创新、渠道卡位领先的公司，增长韧性更强；展望后续，内销压力仍未完全释放，Q3预计环比改善幅度仍相对有限，建议重点关注渠道库存和盈利状况。出口Q2受益于人民币贬值，利润率有所修复，但订单展望不容乐观，下半年出口增速下行压力仍较大。家居仍处于稳增长预期改善和基本面承压的博弈阶段，建议注重安全边际，把握窗口性机会。
　　▍工业纸：环比改善兑现。浆纸系环比改善均顺利兑现，展望后续，考虑到头部纸厂木浆以进口为主，结合到港时间，预计年内浆价下行的红利在报表端体现有限，因此具备原料自给优势、品类布局均衡、柔性化转产能力的太阳纸业，依然是H2基本面最为稳健的造纸企业，当前仍有配置机会。特种纸企业度过Q3压力测试期后，可以作为浆价下行的受益品种重点考虑，推荐仙鹤股份。
　　▍轻工消费：文具龙头逐季改善仍可期待，出口企业利润率持续修复。晨光股份Q2收入表现超预期，尤其是传统业务的增长。一方面体现出经营韧性，另一方面也展示出了供应链能力的提升，全国中心仓和属地化供应链的使用逐步成熟，公司的新业务发展也有亮点。开学节奏受局部疫情影响被打乱，截至目前大学汛动销情况偏弱，但不改变公司传统业务继续向上恢复的态势，鉴于当前渠道库存较低，一旦开学顺利推进需求回暖，预计传统业务改善弹性会较为明显，注意把握配置机会。预计出口企业将持续受益于原材料价格下降、人民币贬值，净利率将继续修复，重点关注收入端韧性强的依依股份、玉马遮阳。
　　▍包装：随下游消费整体承压，把握龙头成长新周期的盈利拐点。包装行业作为消费品的上游对于消费需求的趋势性变化体现较早，Q2受到下游消费疲软的影响主要包装企业收入端明显出现压力。同时全球原材料价格仍然处在高位，需求的疲软和成本的挤压使得包装行业盈利压力较大。裕同科技逆势兑现出了收入端的韧性和同比的盈利弹性，我们认为这种盈利的拐点具备持续性，预计公司中长期盈利中枢拐点亦将逐步兑现，率先步入成长新周期，重点推荐。
　　▍新型烟草：业绩仍处于调整期，把握经营拐点。思摩尔2022H1业绩低于预期，仍处在业绩调整期，业绩拐点仍需守望。目前电子烟生产许可证在陆续发放，第一批新国标产品也在陆续上市，国内市场中长期成长预期会慢慢清晰。海外市场2022H1表现低于预期，预计今明两年海外业务同样是持续磨底，短期难现拐点。总体来看，基本面处在调整期更多还是底部震荡的机会，但思摩尔仍然是全球新型烟草中长期大趋势下最优质的资产，建议跟踪和重视经营拐点的到来。
　　▍板块表现：板块近两周跑赢大盘4.02pcts。2022年8月19日至9月2日，CS轻工（+0.95%）VS沪深300（-3.07%）。截至2022年9月2日，轻工板块PE(TTM)为24倍，历史分位数为31.2%，沪深300为18.5%。
　　▍风险因素：地产交付改善不达预期；行业竞争加剧；消费能力减弱；原材料价格上涨；汇率大幅波动；新型烟草行业监管程度超预期