首创证券-曲美家居-603818-外销稳健内销承压，业绩弹性有望释放-220905

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　　事件：公司发布2022年半年报，报告期内实现营业收入25.37亿元，同比+0.94%；实现归母净利润1.26亿元，同比-2.18%，扣非后归母净利润0.87亿元，同比-24.93%。
　　点评：
　　内销因疫情反复表现疲弱，外销保持稳健增长。分业务看，2022H1公司Stressles/IMG/Svane/曲美业务分别实现营收14.25/3.99/1.06/6.19亿元，分别同比+20.98%/+22.99%/-3.72%/-32.70%；公司并购的Ekornes业务在俄乌冲突、欧美通胀等不利因素影响下仍然实现亮眼增长，而原有曲美业务因冬奥会、疫情反复等不利因素下上半年承压下滑。从单季情况来看，2022Q2公司实现营收12.24亿元，同比-10.28%，归母净利润0.67亿元，同比+0.68%，扣非后归母净利润0.43亿元，同比-35.59%。
　　多因素扰动，盈利能力承压下降。受原材料成本压力影响，2022H1公司毛利率同比-7.13pcpts至34.23%，其中Q2单季毛利率环比Q1-2.79pcpts至32.76%。费用率方面，公司根据疫情防控调整费用投放节奏投入致使销售费用率-5.87pcpts至16.28%，管理及研发费用率+0.99pcpts至9.60%，财务费用率-0.45pcpts至3.55%。综合影响2022H1公司净利率同比-0.72pcpts至4.98%，其中Q2净利率为5.53%，环比Q1+1.07pcpts。随着原材料成本逐步回落叠加债务置换逐步完成财务费用节约带来业绩弹性，公司盈利能力仍有望进一步提升。
　　内外销多渠道优化，未来有望恢复快增长。（1）内销曲美家居本部业务，公司持续推进经销商渠道“三新营销”及直营整装业务拓展，大宗渠道受疫情影响延期交付但上半年订单总额同比增长超100%，下半年疫情缓和之后有望迎来集中交付。（2）Ekornes全球市场业务，非舒适椅类产品订单借助Stressless渠道快速发展，舒适椅产品借助产品力升级有望在消费疲软背景下保持稳健增长，中国区域仍有较大发展空间。
　　投资建议：业务融合发展持续，业绩弹性突出。公司原有曲美业务与Ekornes业务融合发展持续，但考虑到疫情对公司开店及地产下行对家居行业的压力，我们下调公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.37/5.10/6.20亿元（原预测2022/23年净利润为4.89/6.31亿元），对应当前市值PE分别为14/9/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产政策调控不确定性，原材料价格波动，行业竞争加剧。