国金证券-固收专题报告：国债发行如期扩容，下半年政府债供给压力有多大？-210706

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基本结论本周三（7月7日）3年和7年期附息国债各计划发行710亿，较6月初相同品种发行额度均扩大了160亿（之前是550亿），引发了市场对下半年政府债供给压力的讨论。

受地方政府新增债券发行进度滞后、财政发力后置等影响，今年上半年政府债券供给进度较慢。

下半年，随着国债和地方债供给放量，政府债券供给将迎来发行高峰。

国债：下半年净融资面临一定压力。

截至上半年，国债净融资额为5448亿元，按照往年的国债净融资额一般低于中央财政赤字规模，全年国债净融资额在2.75万亿左右，意味着当前净融资的完成进度仅为19.8%，明显晚于往年。

下半年还要增发2.2万亿国债，加上下半年的到期规模（1.88万亿），下半年国债总发行量约为4万亿，高于上半年的发行量（2.82万亿），国债供给压力有所加大。

地方政府债：供给放量将如期而至。

上半年，受新增限额下达时间延后、项目储备不足和审批趋严等影响，新增地方债发行进度明显晚于往年同期。

截至6月底，新增地方债发行完成进度33.8%，其中，新增一般债发行完成进度56.8%；新增专项债发行完成进度28.2%，成主要拖累。

此外，置换债发行量持续为0，再融资债券的政策意图在于防风险而非兜底，下半年发行压力也不大。

从往年统计看，新增地方债限额当年基本都能使用完，尤其是新增专项债额度大多完成率在99%以上。

即便受到二季度以来财政收入表现较好，部分地方政府融资需求有所减弱的影响，最终地方债实际发行量可能低于预算天花板，但考虑到财政预算的严肃性，最终差额不会太大，此前相差最多的2020年也不过1800亿左右，这意味着下半年地方债的实际发行额大概率在2.7万亿上下，远超出2020年同期的1.76万亿和2019年同期的8810亿。

三季度供给压力更大。

未来几个月，国债供给阶段性压力将有所显现，地方债供给压力同比将明显增加。

从完成进度看，国债净融资额为5448亿元，上半年完成进度仅为20%左右，较全年还差2.2万亿元；地方政府债发行压力也较大，下半年要完成65%的全年任务，其中主要集中于新增专项债。

在上半年供给进度明显滞后的情况下，虽然地方债发行节奏有明显平滑的迹象，但三季度的地方债发行供给压力从往年经验来看应当是超过四季度的。

对债市的影响。

债券供给增加会对债市形成利空。

从2018-2020年的半年度数据来看，2019年和2020年均表现出下半年随着供给减少（放量）而收益率同步降低（走高）的情形。

如，2020年当年下半年债券供给量较上半年多8000逾亿元，同期债券收益率累计上行32bp。

而2018年出现背离，其主要原因是当年受贸易战持续升温影响，市场风险偏好显著回落。

综合来看，下半年国债和地方债供给均会放量，三季度债券供给压力会相对较大。

对于债市而言，债券供给放量会成为制约收益率下行的不利因素。

下半年，在没有基本面、监管政策的超预期变化下，如果央行对流动性净投放表现出谨慎的态度，那么债券供给放量将引发资金面压力阶段性上升，进而将驱动债券收益率上行。

此外，三季度末四季度初，还需警惕上游价格向CPI传导的速度加快的风险，不能排除货币政策边际收敛进而对流动性造成冲击的可能。

风险提示：地方债发行节奏超预期；货币政策超预期调整；资金面波动加大。