中信证券-公用环保行业2022年中报回顾：板块分化但整体向好，聚焦成本变化机遇-220906

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　　1H2022行业营收增长接近20%，主要受电力市场化交易量价齐升以及燃气需求增长与顺价推进带动。虽盈利仍然平淡但煤价回落叠加电价普涨推动火电盈利趋势改善可期，H1来水偏丰推动水电业绩高增且汛期偏枯推升大水电价值，新能源装机高增弥补风资源下滑对板块业绩影响且下半年上游硅料价格触顶回落可期，有望提振情绪，市场化交易量价齐升推动核电业绩增长，天然气价格高增以及顺价滞后导致燃气业绩下滑。行业盈利趋势向好以及新能源高增带来成长机遇催化板块配置价值，推荐华润电力（H）、华能国际（A&H）、国投电力、川投能源、三峡能源、龙源电力（H）、华能水电、国电电力、文山电力、中国核电、中国广核（A&H）等。
　　▍电价上涨驱动营收增长，盈利修复但板块间分化显著。A股公用事业行业（电力、电网、燃气）1H2022营收同比增长19.0%，主因是电力市场化交易量价齐升以及燃气需求增长与顺价工作推进。受火电板块盈利不佳拖累，1H2022行业归母净利润同比减少13.6%。燃煤价格虽然从高位回落但仍对行业盈利有较大冲击，1H2022行业综合毛利率仅为17.2%，同比下降3.8个百分点。火电板块持续亏损以及部分火电公司转型新能源带来巨额资本支出，带动行业负债率同比增长2.7个百分点。环比来看，随着火电盈利修复，电力行业ROE正在走出低谷。
　　▍火电：煤价回落叠加电价上涨推动火电经营好转。受益于政府陆续出台的多项纾困政策，1H2022动力煤现货市场价格显著下降，叠加市场化电价普涨20%，火电经营情况逐步好转。1H2022火电行业归母净利润107亿元，同比下降61.9%，环比实现扭亏。展望下半年，随着动力煤供需紧张形势缓解，以及煤炭中长协覆盖率提升，叠加夏季水电出力不足推动火电利用小时提升，预计火电有望实现盈利修复，度电利润将回升至0.006元/kWh，基本实现盈亏平衡。
　　▍水电：H1来水偏丰业绩高增，Q3偏枯拉升大水电价值。1H2022全国水电平均利用小时同比增长13.0%，来水偏丰叠加多座大型水电站陆续投产贡献发电量，推动行业营收和归母净利润分别同比增长22.3%/35.7%。夏季西南来水偏枯影响小水电出力，具有调节能力的大型梯级水电机组受影响较小，稀缺性凸显，有望通过上网电价拉开与小水电的估值差距。后续随着来水回归常态以及水风光一体化基地建设推进，水电业绩有望稳步增长，强化股东回报力度，提高股息吸引力。
　　▍新能源：装机容量高增弥补来风普遍偏弱影响。平价陆上持续投产与2021年海风抢装下，6月末全国风电投运装机容量较上年同期增长17.2%至3.42亿千瓦，弥补1H2022全国来风同比下滑4.8%的影响，推动新能源行归母净利润同比增长17.9%至156亿元。可再生欠补解决在即，有望提升运营商再投资能力。国内硅料厂商H1发布近200万吨扩产计划，预计后续产能释放将带动光伏组件价格回落。补贴加速发放与成本下行有望提升新能源运营商投资意愿。
　　▍核电：市场化电价上涨推动业绩延续高增态势。1H2022核电市场化交易量价齐升推动核电营收与归母净利润同比分别增长6.8%/13.7%。展望下半年，夏季水电出力不足有望推升核电利用小时数，叠加中广核台山1号机组于8月重启和新投产机组发力，核电发电量有望继续增加；核电市场交易电价有望维持高位，持续催化板块业绩，带动ROE同比提升。
　　▍燃气：H1价差收窄业绩承压，期待顺价修复业绩。受西欧LNG供需关系持续紧张影响，1H2022国际LNG价格延续高增趋势，将国内LNG价格推向高位，顺价明显滞后导致燃气销售毛差显著收窄，燃气行业归母净利润同比减少31.9%至54亿元。期待后续顺价工作完成后价差回升，推动下半年燃气业绩修复。
　　▍风险因素：用电量增速超预期下滑；煤价大幅上行；售电价格大幅下降；新能源装机增长不及预期；风光造价大幅上行。
　　▍投资策略。从上半年经营情况看，水电及新能源等非火电板块普遍经营数据表现突出，火电盈利虽仍然平淡但持续修复可期，并正在带动全行业盈利增速触底反弹，行业基本面持续好转叠加风光新能源快速发展带来的成长机遇，为电力行业持续带来配置机会。投资主线上，建议聚焦受益上游煤价及硅料价格回落、市场对成本端预期正在发生变化的新能源及火电转型公司，来水偏枯期仍能出力的龙头水电内在价值也正得到市场重新认识。推荐华润电力（H）、华能国际（A&H）、国投电力、川投能源、三峡能源、龙源电力（H）、华能水电、国电电力、文山电力、中国核电、中国广核（A&H）等。