中信证券-理想汽车-2015.HK-2022年8月销量点评：ONE销量不及预期，静待L8产品发布-220906

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　　理想汽车8月销量不及预期，主要原因是：新产品L9上市之后，老产品ONE进入生命周期尾期，两款车型的座舱差异较大，导致消费者对理想ONE改款车型L8的观望和期待。截至目前，公司第二款车型L9已于8月30日开始交付，第三款车型L8计划于2022年11月发布并交付，我们预计公司9-10月的销量支撑主要来自L9。11月，叠加L8交付的影响，公司销量有望恢复至高增速。展望未来，我们看好公司的产品定义能力，公司有望凭借智能座舱的多样功能与优质体验，不断获得消费者认可。我们看好公司在智能化大尺寸SUV领域的产品优势，看好公司业绩成长性。维持对公司的乐观态度，维持公司“买入”评级。
　　▍8月销量表现：理想ONE销量低于预期，体现出ONE/L9/L8产品过渡时期，消费者的观望&等待。1）2022年9月1日，理想汽车公布8月销量数据，当月公司销量为4571辆（同比-52%，环比-56%），低于市场预期。我们认为ONE销量低于预期，并非是L9对理想ONE市场的蚕食。主要原因是：L9到店之后，L9的座舱和理想ONE的视觉反差较大，导致消费者观望&等待理想ONE的改款车型L8。2）复盘特斯拉的产品发布和交付历史，可以看到2018Q1-2018Q2，Model 3开始上量时，对Model S/X的交付量产生一定影响，同样反映出消费者对改款车型的预期和观望。
　　▍我们维持2022年全年15万辆的销量预测。1）2022年1-8月，理想ONE累计销量为7.54万辆（同比+57%）。其中，7-8月累计交付量为13160辆。公司Q3销量指引为2.7-2.9万辆（同比增长7.5%-15.5%），按此计算，9月销量预测为1.38-1.58万辆。2）考虑到L9于8月30日交付，我们预计公司9-10月的销量主要支撑来自于L9。11月份伴随着L8的发布&交付，公司销量有望恢复高增速。我们判断Q2-Q3将是公司销量和业绩低点。维持公司2022年销量预测为15万辆，其中L9销量预测为4.0万辆。维持2023-2024年37.5/75.0万辆的销量预测。
　　▍第二款车型L9：8月30日开始交付，我们维持产品稳态销量1万台量级的判断。1）据理想汽车官方微博，公司于8月30日开始交付第二款车型L9。公司于8月宣布，L9订单量破5万辆，其中确认订单数超3万辆，体现出较强的产品韧性。截至目前，公司官网数据显示，新下单L9预计将于2022年12月交付。2）基于Marklines数据，综合考虑汽车产品指导价和终端零售价等因素，我们判断，中国40万辆以上乘用车市场规模近200万辆（2021）。基于Marklines数据，我们判断2021年在中国40万元以上乘用车车型市场，ABB（奥迪、宝马、奔驰）占据近半壁江山（份额47%），沃尔沃、雷克萨斯、凯迪拉克等紧随其后。该价格段产品以外资产品为主。理想L9有望在目标价格段获得7%-8%的份额，支撑13-14万辆的年销售规模，主要因其在智能化的领先产品理念和配置，具备独特竞争优势。
　　▍第三款车型L8：预计将于2022年11月发布并交付，将有6座&5座、Pro&Max四种配置。1）据公司官网、微博披露，理想L8将在2022年11月初发布，发布当月即开启交付。理想L8是为家庭打造的中大型智能豪华SUV，将提供六座版和五座VIP版两个车型，更广泛地满足家庭用户的细分需求。2）据公司CEO李想在评论理想嘉-大D微博时透露，L8将与L9有更多的技术复用，其中L8将有四种配置，6座和5座车型都可以选择Pro和Max版本。其中，Pro车型，将配置ADPro（将搭载一款高性能全新AD芯片，并进行全球首发）+SSPro配置、Max车型将配置ADMax（双Orin X+激光雷达+全套安全冗余）+SSMax配置。我们持续跟踪公司在此领域中的产品动态进展。
　　 ▍风险因素：关键核心技术人才流失、难以招募风险；科技巨头&传统整车厂加速进军智能汽车赛道导致行业竞争加剧的风险；特斯拉产品进一步降价导致中国智能电动车行业竞争持续加剧的风险；自动驾驶行业出现严重安全事故导致估值波动的风险；监管趋严导致自动驾驶政策落地不及预期的风险；动力电池价格上涨导致公司产品毛利降低的风险；车载芯片供应短缺的风险；公司后续新车型、新功能推出进度不及预期的风险；较高Capex支出导致公司自由现金流增速不及预期的风险等。
　　▍投资建议：我们看好L9及L8未来销量表现，将密切关注公司增程式车型的销量数据和纯电动车型的发布情况。维持公司2022-2024年营业收入预测为518/1363/2464亿元，维持公司2022-2024年Non-GAAP净利润预测为10.6/88.5/215.1亿元。参照特斯拉在相似年销量（2017-2019年，销量分别为7.6/10.1/24.5万辆）阶段的估值水平（市值/未来1年收入的估值区间为2.3-4.4倍），以及公司成长性、盈利能力等核心财务指标，我们给予公司2023年2.2倍PS估值水平（2024年1.2倍PS估值水平），维持公司目标价：美股42美元/ADR、港股165港币/股，继续维持“买入”评级。