中信证券-中升控股-0881.HK-重大事项点评：收购优质奔驰经销资产，深度整合效能提升-210707

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中升控股发布公告，于2021年7月1日购买仁孚中国100%发行股本，交易对价13亿美元，其中9亿通过现金清偿，其余发行股份支付。

仁孚中国的资产优质，收购完成后，中升在西南地区的奔驰份额将进一步提升，同时将通过深度整合，提升被收购资产盈利能力，经营赋能。

维持“买入”评级。

中升发布公告，收购奔驰在中国西南地区最大经销商。

公司公告于2021年7月1日签订协议，以对价13亿美元购买仁孚中国全部已发行股本（对应标的公司2020年14倍PE），其中9亿为现金支付，余额以每股63.4港元发行股份支付。

交易后，怡和集团对公司持股比例提升至21.25%。

并购标的仁孚中国为中国奔驰品牌第四大经销商，现覆盖18城市拥有37个经销网点（包含已获授权），主要分布在广东、湖南、重庆等地，将与中升控股现有网络形成加强和互补。

标的公司2020年总营收为192亿元，是中升控股2020年收入的约13%。

标的资产优质，协同效应明显。

仁孚中国的门店资产优质，截止2021年3月底，有26间奔驰经销门店，和约10间在建门店，其中20多处为自有物业；本次交易完成后，中升控股的奔驰门店数由63家增至89家，并购后中升控股在成都、佛山、东莞等地奔驰品牌市场份额提升，进一步强化“品牌+区域”战略。

此外，收购完成后中升将对标植入管理体系，在新车、售后、二手车业务方面将全面进行经营赋能；中升控股2020年EBIT%为6.0%，且奔驰门店的盈利情况应高于整体水平（推算约8%），而目前标的公司经营利润率（EBIT%）为4.4%，在收购后有很大的效率优化、盈利提升空间。

二手车业务打开新增长，中长期发展潜力大。

目前中国二手车市场正处在发展的早期阶段，未来空间很大，具有不亚于新车业务的潜在市场。

2020年5月经销增值税从2%下调至0.5%后，经销商可以开始发展毛利更高的零售（经销）模式。

2020年公司二手车交易量达到10.7万台，同比+50.0%，二手车业务开始贡献收入，占总营收1.7%，毛利率7.6%高于新车的3%；我们预计2021年公司二手车交易量、零售业务的增长将继续保持在40%以上。

随着二手车市场进一步发展，预计中长期将成为公司毛利的重要贡献部分。

风险因素：收购进展不及预期；收购完成后经营管理提升不及预期；新车销量不及预期；二手车业务落地不及预期。

投资建议：公司收购仁孚中国后有望通过植入管理体系，全面激活其优质资产，上调公司2021/22/23年净利润预测至72.6/88.4/103.8亿元（原2021/22年预测为67.6/77.8亿元），对应EPS预测为3.14/3.82/4.48元。

我们预计并购今年下半年完成，并在2022年开始完整贡献利润，因此我们将定价的基准定在2022年。

中长期来看，公司积极布局二手车业务，将打开增长空间。

给予公司89港元目标价，对应2022年19.5倍PE。

维持“买入”评级。