中邮证券-海天味业-603288-营收改善，成本因素致利润短期承压-220905

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　　事件
　　公司发布2022年半年报，上半年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润135.32/33.93/32.93亿元，同比+9.73%/+1.21%/+1.32%。单二季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润63.22/15.64/15.02亿元，同比+22.19%/+11.79%/+10.85%，Q2表现略超预期。
　　核心观点：
　　Q2疫情扰动下经营有韧性，营收同比改善显著。分产品看，公司22H1酱油/调味酱/蚝油/其他品类分别实现营收74.93/14.22/22.09/15.64亿元，同比分别
　　+6.8%/-3.6%/+3.7/+39.0%，其中单二季度分别实现营收34.17/6.15/10.78/7.96亿元，同比分别
　　+17.1%/+3.87%/+12.0%/+87.3%，其中酱油受益公司对社区团购等新渠道管控，C端同比改善显著；调味酱、蚝油产品表现低于预期，主要由于两者餐饮渠道占比较高，而Q2疫情扰动下餐饮需求回落，大包装产品下滑；其他品类受醋、料酒高增速驱动叠加收购公司（浙江久晟、红河宏斌）并表影响，整体维持高增长。分区域看，H1东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收24.93/24.54/27.36/34.67/15.39亿元，同比分别+5.7%/+15.8%/%/+2.5%/+11.4%/3.5%，其中单Q2同比分别+5.9%/+27.3%/+21.0%/+28.1%/+19.6%,除东部受疫情影响外，其他区域Q2增速回升。渠道端，Q2线下/线上均衡发展，同比分别+19.4%/+57.5%，H1末公司合作经销商7147家，同比+8家，上半年开启的渠道优化逐渐进入尾声。
　　原料成本上行，盈利能力短期承压。公司H1毛利率为36.63%，同比-2.68pct，单Q2毛利率为34.87%，同比/环比分别-2.19/-3.30pct，毛利率下滑主要由于原料、运费上行超预期。费用端，Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为4.68%/1.62%/3.24%/-3.39%，同比-0.48/-0.32/+0.77/-0.40pct，疫情期间部分终端投放收缩或延后，同时公司整体控费稳健，公司Q2归母净利率24.74%，同比-2.30pct。
　　需求静待改善，成本压力有望缓解。短期来看，下半年餐饮行业仍持续受到散点式疫情影响，需求复苏需要时间，公司预计通过发力零售以及线上渠道来维持整体营收增长；成本端，伴随大豆、包材等原料价格初显回落趋势，毛利率有望小幅回升。长期来看，公司料酒、醋以及新收购品类不断扩容公司产品矩阵，持续高增长展现潜力，未来倾斜资源培育有望接棒公司核心品类打开长期增量空间，不断夯实公司调味品龙头地位。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2022-2024年实现营收279.85/316.73/360.16亿元，同比增长11.92%/13.18%/13.71%；实现归母净利71.73/83.91/98.58亿元，同比增长7.52%/16.99%/17.48%，对应EPS为1.55/1.81/2.13元，对应当前股价PE为49/42/36倍。公司面对疫情扰动、成本上行做出积极应对，通过包装改进、原料利用率提升等措施缓解成本压力，下半年如原材料价格回落则有望释放利润弹性。结合公司历史估值与可比公司估值，我们给予公司2023年50倍PE估值，目标价90.5元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示
　　大豆等原料成本上行，C端竞争加剧，疫情影响下餐饮复苏不及预期，食品安全等风险