中信证券-壹石通-688733-投资价值分析报：无机粉体平台型公司，新能源车应用多点开花-220905

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　　公司是全球锂电用勃姆石龙头供应商、无机粉体材料平台型公司，主要产品为勃姆石、氧化铝、二氧化硅等粉体材料。勃姆石业务上，下游高景气度叠加勃姆石渗透率提升，预计到2025年全球勃姆石需求达20万吨，对应2021-2025年CAGR达59%，若按当前2万元/吨均价计算，市场空间约40亿元。勃姆石属于惰性材料，产品粘性强。公司是行业龙头、宁德时代核心供应商，2021年全球市占率超50%，国内市占率超80%。公司技术领先，产品粒径、异物水平指标优于同行，形成代际差，随着公司产能扩张及主动降本措施落地，公司护城河将进一步扩大，巩固领先地位。电子功能粉体材料与阻燃材料业务上，在传统业务保持聚焦中高端市场之外，公司凭借着粉体材料技术在新能源车行业中的良好口碑以及多年的行业know-how经验，电子功能粉体材料与阻燃材料业务相继开拓新能源汽车领域应用，有望成为公司第二、三增长极。我们预计公司2022/2023/2024年净利润分别为2.33/4.80/8.11亿元，对应EPS为1.28/2.64/4.45元。综合考虑行业中市占率高、未来增速快的可比公司天奈科技、宁德时代、恩捷股份，2023年平均PE估值为25倍，考虑到公司未来三年较高的成长性，给予公司2023年30倍PE，对应市值为144亿元，对应目标价79元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍全球锂电用勃姆石行业龙头，深耕无机非金属粉体材料。公司成立于2006年，主营产品为勃姆石、氧化铝、二氧化硅等无机粉体材料，主要用于锂电涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料三大领域。公司为锂电池用勃姆石行业龙头，2021年全球市占率为53%，国内市占率超80%，下游客户为宁德时代等下游龙头企业。公司2022上半年实现营收2.94亿元（+79% YoY），归母净利润0.83亿元（+97% YoY），2018-2021年公司营收、归母净利润年复合增速为54%/73%，增长迅速。
　　▍勃姆石：下游高景气度叠加渗透率提升，公司技术领先享先发优势，扩产、降本措施进一步拓宽护城河。勃姆石化学式为γ-AlOOH，公司产品用于锂电池隔膜和极片边缘涂覆，增强其热稳定性和抗穿刺性。凭借性能、成本上的优势，勃姆石在无机涂覆中的占比有望提升，并且无机涂覆及涂覆隔膜占比未来有望继续提升。随着新能源汽车、储能对于锂电池旺盛的需求，叠加勃姆石渗透率提升，预计拉动勃姆石需求2021-2025年CAGR达59%，市场空间约40亿元。
　　公司为全球勃姆石龙头，2021年全球市占率超50%，国内市占率超80%。勃姆石属于惰性材料，产品粘性强。公司勃姆石技术领先，于2014年率先导入宁德时代供应链，产品指标随客户需求不断迭代升级，粒径、异物水平指标优于同行。当前公司更小粒径的超薄涂覆勃姆石产品已经进入产品验证阶段，打造产品代际差。随着公司产能扩张及主动降本措施落地，公司护城河将进一步扩大。
　　▍电子功能粉体材料：Low-α技术领先聚焦电子填料中高端市场，新能源车应用打开新增长点。传统应用上公司产品主要应用于芯片封装填充材料、覆铜板填充材料，新材料在线预测国内芯片封装填充材料及覆铜板填充材料市场2021-2025年增速CAGR约12%；新能源车应用上公司产品应用于界面导热材料填料，随着新能源车销量快速增长，我们预计国内新能源车用导热材料填料2021-2025年CAGR达52%。电子功能填料行业处于日本企业垄断格局，公司为国内少数高端市场合格供应商。传统应用上，公司凭借low-α技术打破日本企业对于高端市场的技术垄断，聚焦高利润的中高端市场，产品质量受大客户肯定；新能源车应用上，公司产品型号齐全，勃姆石积攒行业口碑使公司易于开拓新能源车行业客户，有望打开新能源车应用第二增长点。
　　▍阻燃材料：传统电线电缆阻燃产品销量稳定，新能源车电池包阻燃材料有望成为新增长极。公司阻燃产品为无极阻燃材料粉体，传统应用上主要应用于电线电缆阻燃，电线电缆阻燃剂需求稳中有升，新材料在线预计电线电缆阻燃剂需求到2025年CAGR约8%，公司传统应用产品随行业自然增长而增长。新能源车应用上，公司产品应用于电池包防火阻燃材料陶瓷化硅橡胶的成瓷化填料。
　　当前阻燃技术路线众多，陶瓷化硅橡胶兼具常温耐压抗震、高温坚硬耐火特性，有望成为主流方案。公司为无机粉体材料研发型公司，各主营业务的底层技术有关联性，同时公司具备多年防火阻燃材料经验，有望针对新能源车应用快速迭代，新能源车用阻燃材料有望成为公司新增长极。
　　▍风险因素：下游需求增长不及预期的风险；技术路线变动的风险；竞争格局恶化风险；客户拓展不顺利的风险；产能建设进度的不确定性。
　　▍投资建议：公司是全球锂电用勃姆石龙头供应商、无机粉体材料平台型公司。
　　勃姆石业务上，公司是行业龙头、宁德时代核心供应商，2021年国内市占率超80%。公司技术领先，产品粒径、异物水平指标优于同行，形成代际差，随着公司产能扩张及主动降本措施落地，公司护城河将进一步扩大。电子功能粉体材料与阻燃材料业务上，在传统业务保持聚焦中高端市场之外，公司凭借着粉体材料技术在新能源车行业中的良好口碑以及多年的行业know-how经验，电子功能粉体材料与阻燃材料业务相继开拓新能源汽车领域应用，有望成为公司第二、三增长极。我们预计公司2022/2023/2024年净利润分别为2.33/4.80/8.11亿元，对应EPS为1.28/2.64/4.45元。综合考虑行业中市占率高、未来增速快的可比公司天奈科技、宁德时代、恩捷股份，2023年平均PE估值为25倍（天奈科技、宁德时代为中信证券研究部预测，恩捷股份为Wind一致预期），考虑到公司未来三年较高的成长性，给予公司2023年30倍PE，对应市值为144亿元，对应目标价79元，首次覆盖，给予“买入”评级。