东方证券（香港）-九龙仓置业-1997.HK-香港重新对外开关是业务复苏的关键-220905

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　　九龙仓置业是在2017年通过分拆九龙仓(控股)的香港六个优质资产而创建的。海港城和时代广场是集团两项核心资产，租金收入占比约90%。集团22年上半年业绩呈现企稳迹象，随着销售及推销费用降低，核心利润率将持续改善。鉴于写字楼供过于求，我们预计集团的零售组合将继续复苏并快于写字楼组合，但在香港重新对外开关之前，收入增长将保持温和。我们首予“增持”评级，目标价为39.4港元。
　　 22年上半年业绩呈现企稳迹象。九龙仓置业收入同比下降17%，主要因为上市附属公司海港企业的发展物业入账额减少。投资物业及发展物业收入同比下降2%至53.60亿港元及同比下降86.8%至1.85亿港元。核心利润增加3%至港币33.73亿元，主要由于有效的成本管理。上半年股息增加4.5%至0.7港元。总体而言，鉴于写字楼市场供过于求，我们认为零售投资组合的复苏速度将快于写字楼投资组合。目前续租率仍然为负值，集团投资物业及酒店的显着复苏将取决于香港何时能重新对外开关。
　　两个地标性物业占其投资物业分部收入约90%。海港城和时代广场是集团两大旗舰物业，拥有罕见的999年租赁权，分别占投资物业总收入的约70%和约16%。两处物业极具竞争力，2019年合共占香港零售总额约10%。
　　有望走上复苏之路。第五波疫情消退，社会隔离措施及检疫规定也慢慢放松，所以我们相信艰难时期或已过去。零售市场呈现复苏迹象，而写字楼市场将因供过于求而保持稳定。我们相信22年全年租户租金优惠较20年低，预计22年的经营利润率将继续提高。
　　面临加息风险。22年上半年的有效借贷利率维持在1.4%。低财务费用降低了集团流动性风险。但集团的债务大多是浮动利率，财务费用在加息周期下将会增加。
　　首予“增持”评级。我们采用DDM模型对九龙仓置业估值，得出股价为39.4港元，相当于0.5倍FY22预测市净率。我们预计22年投资物业收入将同比持平至109亿港元。较低的营销和促销费用无法抵消发展物业收入的大幅下降。22年核心利润下降0.6%至65亿港元。首予“增持”评级，目标价为39.4港元，隐含8.4%的上行空间。