民生证券-2022年中期策略跟踪报告：暴雨惊雷-220906

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　　1.7月以来中国宏观波动率逐步回升，开始冲击股票内部结构。过往景气投资的前提在于景气分化，且景气本身具有较强趋势。然而，景气投资的土壤在宏观波动率上升的过程中开始暴露出性价比不足或者风险补偿不足的问题。上证50与中证1000的差异定价，或许指示出两种状态：1、投资者对于中国经济基本面过于悲观，2、投资者对中国经济基本面不足够悲观，从而相信在如此困难的情况下股票市场仍然具备高增长的土壤。
　　2.本轮绿色通胀+人口逆转是两大供应冲击，是我们年初就在不断与市场交流的问题，当下新老能源的时间+空间错配问题无疑加剧了新老能源的短板。全球金融资产过剩的问题使得各国政府通过抑制增长—抑制需求—“消灭”通胀，这一路径变得更为复杂。中国在8月以来的能源问题是另外一种隐形“滞胀”，核心是能源系统冗余度已经被逐步消耗。按照投资者对于中国经济转型的定价，服务业——制造业的转换无疑在增加单位GDP的能源价格。
　　3.在这一环境下，最大的挑战其实是市场投资者基于一般历史经验对于未来的推测。历史重演的要求，其实可能是历史所有的片段都可以一致。然而过往供应侧的通胀消灭机制在这一次并不会因为需求下行而被激发，那么通胀粘性如何定价才是资本市场需要面对的最大挑战。投资者习惯于左侧布局曾经被抛弃的主流赛道，但真正忽视的可能是，有一类资产从盈利角度仍然被大幅度低配。景气投资或许应该与底线思维结合。
　　4.围绕全球过剩的金融资产支撑的需求，资源、劳动力和部分制造类商品仍然短缺，解决的路径无非是：紧缩以抑制金融资产和需求，通胀导致货币信用体系遭受冲击，地区冲突平衡资源与消费以及虚拟需求缓解资源矛盾。在通胀主线下，我们建议以“旧能源+”思路积极布局。我们推荐（1）“旧能源+”组合：作为传统能源本身的动力煤、油，能源转换的电力企业，而兼具能源网络建设需求与“能源”载体属性的工业金属（铝、铜）不应该被忽视，看好解决老能源的空间错配（油运），以及能源矛盾带来的货币冲击黄金。（2）对中国需求预期修复可以关注：房地产、白酒、纯碱。（3）成长领域关注通胀下的解决路径：国防军工、元宇宙。
　　5.风险提示：全球经济超预期衰退；国内稳增长政策实施不及预期；国内货币政策超预期宽松；测算误差。