国盛证券-信用策略月度展望：新一轮城投考验期-220905

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　　以兰州城投风险为标志，新一轮城投考验期再至。8月29日兰州城投“技术性”违约，虽然此事发生之后，市场利差变化不大。无论是已经在高位的兰州城投利率，还是其它弱资质区域利差也未出现明显攀升。这一方面是因为兰州城投很快进行了偿付；另一方面，显示市场对兰州技术性违约有一定的接受度。
　　但更为重要的是，当前基本面和融资环境形成的城投新的考验期，走弱的财力及减弱的偿付能力将重点影响弱资质区域。经济放缓压力之下，各地财力均有所走弱，其中尤以弱资质地区最为显著。今年前7个月，吉林、天津等地财政收入同比下跌30%-40%，云南、贵州等地也同样显著下滑。叠加土地出让收入回落，整体财力显著削弱。而偿债能力下降导致再融资能力减弱，今年前8个月，甘肃城投存量累计减少17.2%，云南、贵州等地城投也同样净偿还。偿债能力下降，而债务净融资为负，这将导致这些地区债务风险继续上升。这种趋势的持续将考验弱资质地区的偿付能力。
　　目前来看，城投公开债刚兑金身依然保持，但估值风险不得不防。虽然弱资质地区偿债能力下降，同时再融资渠道收缩。但考虑到公开债对地方政府具有系统重要性，而保持区域金融稳定是地方党政领导负责的内容，因而在无法保障城投违约能够不损害地方金融稳定的情况下，地方将继续竭力保障公开债偿付。而考虑弱资质地区城投债相对有限的存量和到期量，目前来看，公开债依然将大概率继续兑付。但弱资质地区难以兑付所有债务，因此地方将有选择的处理债务。例如非标可能存在打折兑付或者展期，贷款也可能展期或者需求。而这虽然不直接损害公开债偿付，但可能导致评级调整以及市场情绪波动，进而带来估值风险，因而需要继续谨慎。
　　城投的分化和抱团或将加剧。8月下半月全国净融资虽然环比改善，但主要集中在浙江、湖北等相对优质区域，天津、甘肃、内蒙古、黑龙江等地依旧出现净偿还。成交期限上云南、吉林等地依旧在1年以下，体现出市场对弱资质区域长期信用前景的担忧，而成交期限较长的区域依然以北京、上海等优质区域为主。
　　建议强资质主体上拉长久期，不建议弱资质区域下沉资质，另外建议关注资源型地区城投。建议在强资质趋于或强主体上拉长久期，同时受资源品价格持续高位，支撑地方财政收入大幅增长影响，可以关注陕西、山西、新疆以及江西赣州等资源型地区城投。短久期择券重点考虑短期偿债能力，而长久期择券的难点在于长期限的信用风险难以评估，毕竟期限拉长后地方债务管控的思路，城投自身经营资质都存在很大的不确定性。从数据结果来看，近几年优质区域城投转型进度也明显快于弱资质区域，而转型可能意味着不确定性和风险，这为拉长久期策略带来了难度。既然不同区域城投或多或少都进行了业务转型，一个较为稳妥的思路是观察转型业务是否满足“垄断经营性”特征，重点选择转型方向符合当地自然资源和产业资源特色的城投进行拉长久期。
　　一级市场方面，信用债净融资下降，城投净融资环比上升，产业债净融资环比下降。8月下半月城投净融资为867亿元，与8月上半月相比环比上升244亿元，而产业净融资为-470亿元，与8月上半月相比环比下降171亿元。总体来看8月下半月信用债净融资为430亿元，环比下降492亿元。
　　城投债认购热度下降，非城投债认购热度有所回升，信用债拥挤度震荡向下。从区域来看，8月下半月，江苏、浙江、山东、江西、四川城投债发行量均超150亿元，江苏城投债认购热度高。融资政策方面，交易所或加快审批节奏。8月下半月，交易所更新审核状态的信用债合计规模明显提升，更新状态为已受理的信用债从8月上的452亿元增至8月下的6156亿元，或表明监管加速债券发行审核。
　　二级市场方面，利率继续下行，利差进一步压缩。品种比价方面，同等隐含评级下，中长期产业债相较城投债和二级资本债具有一定的利差空间，而短期限产业债、城投债和同业存单间几乎不存在利差空间。城投估值方面，8月31日，城投平均估值3.01%，相比上周全国几乎所有区域城投利差均出现走阔。
　　风险提示：债券供给超预期，资金面变化超预期。