天风证券-中国联塑-2128.HK-业绩略有承压，看好下半年需求恢复及利润率提升-220905

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　　营收微增利润下滑，管道产能小幅扩张，建材光伏等业务均有看点
　　近日公司发布22年半年报，22H1实现营收148.90亿元，同比+1.13%，实现归母净利润12.95亿元，同比-28.61%。上半年营收保持微增，但净利润下滑较多，主要系上半年需消化2021年Q4采购的高价原材料但价格调整并未完全覆盖，房地产客户计提减值准备等因素所致。22H1公司塑料管道产能322万吨，较21年末提升2万吨，产能利用率70.3%。目前不锈钢管道产品已于佛山基地量产，产能450吨/年。我们认为公司管道主业持续保持扩张，建材/环保及供应链业务均有亮点，光伏业务带来新增量，维持“买入”评级。
　　价格提升致管道营收略升，销量受需求疲软略有下降
　　业务拆分来看，塑料管道营收127.63亿元，同比+1.5%，其中PVC/非PVC产品营收79.51/48.12亿元，同比+1.7%/+1.1%，营收增长主要系均价提升（管道产品均价11408元，同比+6.8%，其中PVC/非PVC为9561/16758元，同比+5.3%/+11.3%），但销量略有下降（管道产品销量111.88万吨，同比-5.0%，其中PVC/非PVC 83.16/28.72万吨，同比-3.4%/-9.2%），销量下降主要系市场需求疲弱但竞争进一步加剧，公司房地产客户业务战略性收缩所致；均价上涨主要系管道原材料成本上涨，公司提高售价所致。
　　海外产能持续推进，光伏业务有较大亮点
　　海外业务营收7.1亿元，同比+74%，表现亮眼。管道业务重点布局东南亚市场，印尼1期已投入运营并计划下半年继续扩产，柬埔寨基地预计23年投产，并稳步推进泰国，马来西亚等生产基地建设。建材家居/环保等其他业务营收12.19/9.08亿元，同比-3.1%/+1.9%，建材家居业务下滑主要受下游地产不景气影响，公司积极开拓基建/渠道等方式，以减少地产的不利影响。公司2022年1月初宣布成立联塑班皓，全力进军光伏产业。目前，联塑班皓拥有2大生产基地，建筑面积超20000平方米。先后引入先进设备，以及智能建筑光伏一体化（BIPV）组件、太阳能光伏标准组件等智能自动光伏组件生产线，计划形成年产2GW组件的生产规模。
　　费用控制能力较好，预计下半年利润率或有所改善
　　公司整体毛利率26.48%，同比-3.23 pct，主要系塑胶管道毛利率同比下降3.3个百分点至26.4%所致，展望下半年，疫情影响减弱及市政开工景气度提升有望带来销量提升，PVC等公司原料价格自六月中旬开始下降，预计毛利率有改善空间。公司销售/管理/财务费用率分别为4.46%/5.01%/1.75%，同比-0.01pct/-0.36pct/+0.02pct。综合影响下公司净利率8.71%，同比3.32pct，与毛利率变化基本一致，公司费用控制能力较好。
　　看好需求恢复，维持“买入”评级，目标价13.96港元
　　十四五期间管网投资带来塑料管道需求增量，公司未来规模效应仍有望逐步显现，下半年基建投资有望加速，需求或有所恢复。但考虑到上半年需求略有疲软，业绩略有承压，我们下调公司22-24年归母净利分别为31.3/38.3/44.1亿（前值39.1/46.2/54.1亿），yoy分别为2.7%/22.5%/15.1%，参考可比公司估值情况，给予公司23年PE 10.0x，维持“买入”评级，目标价13.96港元（前值18.58港元）。
　　风险提示：上游原材料涨价风险、基建投资与地产竣工增速不及预期、老旧小区改造执行力度不及预期、竞争加剧风险