国信证券-锦欣生殖-1951.HK-2022年中报点评：上半年营收增长近33%，“十四五”战略执行情况良好-220905

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　　锦欣妇儿并表拉动收入利润快速增长，经调整归母净利润同比增长18%。2022H1实现营收11.38亿元（+32.5%），其中并表的妇儿医疗服务及药耗/设备销售贡献2.81亿；上半年实现归母净利润1.9亿元（+22.2%），经调整归母净利润为2.61亿（+17.9%），需调整的特殊项目包括购股权计划开支、收购所产生的医疗牌照和竞业协议的摊销及固定资产的折旧，以及武汉锦欣ARS业务暂时停牌产生的亏损。
　　成都板块增长稳健，大湾区受疫情冲击较大，美国稳步扩张，新医院蓄势待发。成都业务于2021年11月完成锦欣妇女儿童医院的并表，22H1合计实现营收7.02亿，其中生殖业务的取卵周期数同比增长12%，IVF业务同比增长14%，锦欣妇儿单体医院收入同比增长14%，在疫情扰动下仍维持稳健增长，随着生殖和妇儿业务的融合协同进一步深化，公司将在成都打造ARS一体化服务范本。大湾区板块受疫情冲击明显，深圳中山取卵周期数同比下降28%，营收同比下降19.9%至1.66亿；香港收入实现10%同比增长，营收达2620万；深圳中山新大楼2024年1月投入使用，将打造大湾区研究型生殖专科医院标杆。美国业务贡献营收2.38亿，同比增长9.3%，今年计划拓展至20位医生，力争5年成为全美最大的辅助生殖集团。武汉锦欣已成功复牌，云南两家医院将在2023年3月完成装修、提高产能。
　　毛利率和管理费用率略下降，经营性现金流保持健康优质。2022H1毛利率为40.8%（-1.48pp），净利率为16.4%（-2.47pp），上半年核心院区受到疫情影响，影响运营效率，且妇儿板块并表使得收入结构有所变化，导致毛净利率的调整。管理费用率为16.4%（-0.39pp），销售费用率为4.7%（+1.66pp），财务费用率2.9%（+1.86pp）。经营现金流量净额为2.73亿，与归母净利润的比值为144%，维持健康优质。
　　风险提示：新冠疫情散发影响医院开诊，院区扩张不及预期，医保控费超预期，医疗事故风险。
　　投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。
　　考虑今年成都/深圳疫情及后续疫情的不确定性，下调盈利预测，预计2022-24年归母净利润4.17/5.60/6.97亿元（原为4.95/6.40/7.55亿），同比增速23%/34%/25%，当前股价对应PE=26/19/15x。公司是辅助生殖医疗服务的龙头，国内打造生育全周期一体化产业链，同时加快拓展新区域；美国HRC力争5年成为全美最大的辅助生殖集团。疫情复苏下业务反弹拐点临近，看好高壁垒的辅助生殖赛道及公司的成长性，维持“买入”评级。