国信证券-华润电力-0836.HK-火电盈利环比去年下半年大幅改善，可再生能源贡献主要利润-220905

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　　火电燃料成本大幅上涨，上半年净利润同比减少。2022H1，公司实现营业收入506.7亿港元（+35.7%），净利润43.7亿港元（-14.4%）。净利润同比减少主要是由于煤价同比大幅上涨，导致火电燃料成本上升。
　　火电半年度环比盈利情况改善，公司整体环比扭亏为盈。2021H2公司净亏损35.1亿港元，严重影响2021年度整体业绩。2022H1公司净利润43.7亿港元，环比扭亏为盈，整体净利率为8.6%，恢复至2020H2水平。火电部分，2021H2净亏损71.5亿港元，2022H1净亏损20.3亿港元，同比减少亏损71.7%。
　　燃料成本和度电收入环比增加，火电业务净利率大幅改善。2022H1相较于2021H2，火电业务度电燃料成本下降，度电收入上升，火电业务净利率也由2021H2的-19.1%回升至-5.2%，出现较明显的改善。
　　新能源装机占比持续提升，可再生能源贡献主要盈利。2022H1风电和光伏装机占比由2017年的16.4%提升至32.0%，可再生能源净利润贡献由2021H1的49.89亿港元提升至2022H1的52.80亿港元，同比增长5.8%。公司从2020年初公告并多次提出“十四五”期间，目标新增40GW可再生能源装机，2025年末可再生能源装机占比超过50%，随着新能源装机提升、绿电交易和碳交易推进，公司的利润结构将持续优化。
　　风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价大幅上涨。
　　投资建议：维持“买入”评级。我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为1092、1145、1193亿港元，同比增长20%、5%、4%；归母净利润分别为97、121、125亿港元，同比增长512%、24%、3%采用分部估值法。截至2022H1，公司火电净资产164亿港元，保守给予1倍PB，火电部分估值为164亿港元。我们预计2022-2023公司可再生能源业务贡献净利润为108、123亿港元，给予新能源部分7-9倍PE，对应2022年估值为756、972亿港元。总体估值为920-1136亿港元，对应19.13-23.62港元/股合理价值，较目前股价有24%~53%的溢价空间，维持“买入”评级