华创证券-复合调味料行业专题报告系列二：从海外复盘，看路径终局-220902

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　　引言：我们在上篇《从底料格局复盘，看复调演进》中引入餐调比表示餐食价格/调味品价格，并提出高餐调比品类易于工业化先行。本篇我们站在全球视野，通过国际对比，围绕复调的格局演绎、单品空间与盈利规律，推演我国复调发展路径。
　　海外复盘：复调同样跟菜系走，并随高餐调比向低餐调比演进，连锁化率提升复调渗透率。各国复调大单品绑定主流菜系。具体来看，中餐复杂，兼具地域广度和饮食深度。日料虽然更追求烹饪艺术和风味，但地域性较弱，一定程度上降低了复调复杂度；西餐更精简，标准化程度更高，天然使得复调渗透率的高低，从易于工业化的高餐调比品类鸡精、番茄酱/沙拉酱/蛋黄酱开始，再到韩式酱料、东南亚香辛料、日式汤料，最后是复杂的中式复调。各国复调渗透率与连锁化率正相关，同样，我国一线城市的复调渗透率30%-35%，是我国整体复调渗透率均值的1.5-2倍。
　　格局演绎：集中度由品类可规模化程度决定，中式复调处于整合初期。
　　品类集中度：鸡精> >类底料品类（辣酱&汤料）>烧菜料/定制菜单调料。高餐调比品类往往工业化更早，规模效应更强，典型是鸡精、番茄酱&蛋黄酱，而低餐调比天然满足的是更细分的需求，品类延伸性相对更强，单价高，进入退出门槛都更低，企业间也相对难拉开差距，典型如美国辣酱涵盖越南/墨西哥/东南亚等不同风味，日本味增不同产地在口味（甘/辛）和原料（米/麦/豆）的组合有别，味增龙头sku普遍可以达到150-200种。
　　各国复调集中度：韩国>日本≈英国≈美国>西欧>中国。美国文化开放多元，复调集中逻辑趋弱，新进玩家数量快于行业增长。而韩国菜系简单，叠加产业保护政策，本土企业优势大，CR3多60%+。日本和西欧则作为中间形态，复调由快消巨头或综合食品公司占优、但尾部分散，CR3在30-50%。
　　我国西式复调格局初定，中式跑马圈地。参考海外，我国复调仍在发展初期，行业整体分散，而考虑到大部分细分子行业龙头增速高于行业，若以底料为鉴，预计远期格局也将经历从分散走向集中的阶段。分赛道看，西式复调外资优势稳固，而中式复调市场更大，增速更高，竞争也更激烈。
　　单品空间：绑定主流菜系，替代性概念更大。海外复调大单品驱动，大部分是取代基础调味品定位。其中欧美单品匹配西餐，天然发展迅速，日本90年代酱油衍生物兴起，也是作为酱油的重要替代品，韩国大酱&辣酱同样绑定传统韩料，上世纪末大酱人均消费量就已经达到酱油的85%。我国复调与日韩路径相似，都属于后发教育型，企业需围绕餐调比实现品类渗透，也要积极构建产品矩阵：
　　切低餐调比，寻找下一个爆品：沿餐饮思路，川菜/湘菜/粤菜/新疆菜全国化的机会更大。同时从餐饮传导至家庭存在时滞，食材加工简单但调味复杂的品类更可能在C端兴起，如火锅底料/酸菜鱼/小龙虾/麻婆豆腐调味料。
　　做高餐调比，品类细分再突围：参考日韩，除底料外，我国更有机会的复调大单品或是调味酱，辣酱/豆瓣酱/黄豆酱都已有近十亿单品，但越往后越需要细分品类做突围，比如不同辣度&咸度&应用场景，或添加更高端食材。
　　盈利思考：速冻<复调<基础调料，我国复调稳态或在10-15%。复调盈利介于速冻和基础调味料是产业规律。日本复调企业经营利润率在5-10%，速冻企业在2-5%，而基础调味品龟甲万在10-20%，美国韩国情况亦可交叉验证，主要系复调较低的规模性与更强的差异化和品牌属性。我国除底料颐海&天味企业盈利近年往10-15%的区间靠拢，其他复调企业仲景/安记/宝立/独凤轩近年盈利中枢均在10-15%，日辰则因定制模式、中小客户结构，存在一定盈利溢价。而对比日本，我国复调盈利溢价更多来自规模效应，体现在毛利更高、运输费率更低。
　　投资建议：把握细分高景气赛道，布局格局改善优势玩家。当前我国复调渗透率低，行业整体集中度也较低。远期复调渗透率提升的过程，也是优秀玩家跑马圈地的成长史，参考味之素和味好美路径，我国基础调味品平台企业和现有复调品类寡头突围的机会更大。当下建议以三条思路布局，一是高景气的定制餐调赛道，推荐宝立、关注日辰；二是边际改善的底料赛道，推荐天味，关注颐海；三是跨赛道巨头，包括海天。
　　风险提示：行业竞争加剧致长期混战；餐饮恢复缓慢；食品安全风险。