中信证券-蒙牛乳业-2319.HK-2022年中报点评：H1交出满意答卷，H2回归增长主航道-220905

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　　2022H1公司收入/扣非归母净利同增4%/1%至477亿/29.7亿元，业绩略超预期。上半年疫情影响下，公司收入增长放缓，不过5月以来公司收入增速持续提速，7月已恢复至双位数增长；上半年促销费用投入扩大、原辅料成本压力以及股权激励费计提下，公司OPM同比下降0.8Pct。展望H2，预计公司收入有望实现双位数增长，同时盈利能力同比有望重回扩张。
　　▍2022H1公司收入/扣非归母净利同增4%/1%至477亿/29.7亿元，业绩略超预期。2022H1公司实现收入477.2亿元、同比+4.0%，3~4月局部地区疫情封控对公司收入端冲击影响较大，但是5~7月收入持续恢复；2022H1公司归母净利润37.5亿、同比+27.3%，扣除一次性收益后净利29.7亿元、同比+1.0%。重要财务指标及科目：①原辅料成本压力&促销费用加大导致2022H1公司毛销差同降0.2Pct至10.0%；②2022H1其他收入及收益同比大涨256%至14.8亿元，主要来自其他金融负债公允值收益人民币7.73亿元及出售一家子公司收益2.41亿元；③2022H1管理费率/财务费用分别同比+0.6Pct/+0.1Pct。
　　▍白奶保持良好增长，酸奶和乳饮料有所承压，冷饮&其他业务较快增长。（1）液奶：2022H1公司液奶收入396.7亿元、同比+0.6%，其中①常温白奶：2022H1基础白奶/特仑苏分别同增21%/10%，基础白奶需求高景气，特仑苏梦幻盖和有机超高端奶实现中双位数增长；②鲜奶：2022H1收入同增超25%，其中高端鲜奶品牌每日鲜语增长较快，目前在鲜奶品类中占比达到40%~50%；③低温业务：上半年疫情反复影响下，收入同比下降，不过公司积极拓展到家、团购等新渠道，同时优化产品结构、提升费效，实现了利润率提升；④常温酸奶及乳饮料：疫情减少户外消费场景及人流流动，常温酸及乳饮料上半年收入同比下降，其中常温酸新品甄酸奶和馋酸奶市场需求反馈不俗。（2）奶粉：2022H1收入18.9亿元、同比-25.6%，其中雅士利收入同降11.7%至19.2亿元，主要系婴配粉市场空间萎缩&成人粉KA渠道客流下降；贝拉米在跨境电商及澳洲代购渠道受疫情负面冲击影响下同比萎缩。（3）冷饮：受益天气炎热、产品升级以及渠道开拓，公司上半年冷饮收入39.0亿、同比+30%，其中国内冰淇淋收入+19%。（4）奶酪等其他：公司以奶酪、乳品贸易为主的其他业务上半年收入22.6亿元、同比+149%，增长较快主要来自并购Bura Food。
　　▍促销投入扩大&原辅料成本压力及股权激励费用计提，公司盈利能力同比下降。上半年大包粉等原辅料成本上涨但奶价同比略跌，整体成本保持平稳，而产品结构变动&3~4月促销投入使得公司2022H1毛利率同比-1.7Pcts至36.6%。受益品牌宣传费用下降、H1新品推广费用推迟投入以及费效提升，上半年公司销售费用26.6%、同比-1.4Pcts。毛利率下降超过销售费率降幅，2022H1公司毛销差同降0.2Pct至10.0%。2022H1公司管理费率同比+0.6Pct至4.2%，主要系股权激励费用计提，经营利润率（OPM）为5.8%、同比-0.8Pct。其他方面，上半年①其他开支5.0亿元，同比+7.8%；②其他金融负债公允价值收益及处置子公司收益共同推动其他收入及收益14.8亿元、同比+256%；③投资收益3.7亿元、同比+11.8%。
　　▍2022展望：疫情管控下，H2公司收入望恢复到双位数增长，全年盈利能力力争同比提升。虽然上半年疫情对公司产生短暂性的收入影响，但是5月开始需求回暖，公司收入持续提速，即使疫情后需求修复速度不及预期，但7月公司收入增速依然恢复到双位数。同时蒙牛将把握好Q4世界杯的机会，通过聚焦投入、创意营销，扩大品牌力，有望拉动销售。预计公司H2收入有望恢复到双位数增长，全年公司冲击高单到双位数增长目标。利润端，我们认为下半年1）奶价同比稳定，原辅料价格企稳、回落；2）3~4月促销费用投入强度在下半年出现可能性小；3）公司销售费率有望同比保持继续收缩，公司H2 OPM有望同比实现扩张，并力争全年OPM同比扩张。
　　▍风险因素：食品安全风险；政策变动风险；原材料上涨风险；行业景气度下降风险等。
　　▍投资建议：考虑到今年以来外部需求较弱，调低公司收入增速预期，对应调整公司2022/23/24年EPS预测为1.39/1.72/2.01元（核心利润EPS，扣除其他金融负债公允价值收益后的净利润，原预测1.41/1.71/2.03元）。参照可比公司2022年PE伊利股份21x、新乳业23x（wind一致预期），考虑到公司市场领先的地位，给予2022年核心利润30倍目标PE估值，对应目标价50港元，维持“买入”评级。