中信证券-北京首都机场股份-0694.HK-2022年中报点评：业绩受疫情及航班保障压制，关注结构调优α-220905

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　　受局部疫情反复以及航班保障影响，2022H1公司净利润亏损同比扩大67%。同期公司按照免税补充协议分期确认相关收入，使得零售收入同比增长82.8%至0.39亿元，2021年免税收入仍在谈判中。公司上半年经营费用同比仅减少1.1%，其中航空安保费同比增长20.5%。公司业绩短期承压，但随各地防疫政策优化调整、国际线持续松动，我们认为基本面拐点或已临近。大兴转场带来公司旅客结构调优机遇，预计2023~25年公司出境客吞吐量CAGR超过10%，远期国际客占比或达到35%，有望带动公司非航业务的发展。公司业绩筑底后有望开启成长期。公司目前估值具备吸引力，我们维持“买入”评级。
　　▍受局部疫情反复以及航班保障影响，2022H1公司净利润亏损同比扩大67%，国际线政策持续松动，期待基本面拐点。公司上半年营业收入同比下滑37.0%至11.0元，净利润亏损14.0亿元（去年同期亏损8.4亿元），亏损额度同比扩大67.0%。公司同期航空性/非航空性收入同比下降50.1%/28.2%至3.5/7.5亿元，主要因受到局部疫情的反复冲击以及保障北京2022年冬奥会和残奥会的影响，机场流量持续走低。2022年1-6月公司累计国内线旅客吞吐量同比下跌69.9%，国际地区旅客吞吐量仅为2019年同期的1.2%。《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》发布以来各地优化调整防控政策，国际航班持续小幅松动，我们预计“二十大”后公司流量或有明显修复，公司作为第一国门，疫情前出入境旅客吞吐量占比27.7%，欧美航线占比7.2%，在上市机场中领先。若国际线政策出现实质性转向，公司基本面将迎来拐点。
　　▍营收受到疫情压制，零售收入因分期确认免税收入而总比增长83%至0.39亿元。上半年公司旅客吞吐量/飞机起降架次同比下降，Q2同比下降69.7%/52.3%，其中5月受到北京、上海等地疫情影响，机场流量筑底，6月起全民航进入修复通道，公司业务量亦环比明显修复。同期公司航空性业务中飞机起降及相关收费/旅客服务费同比-36.6%/-68.9%，前者降幅明显小于起降架次的降幅主要是由于起降收费优惠政策于去年6月30日到期；非航业务中广告/租金/资源使用费收入同比降低35.9%/11.3%/67.8%，主要由于公司流量下滑，而零售收入同比增长82.8%至0.39亿元，是因为公司按照免税补充协议分期确认相关收入。进入8月疫情再次扰动，公司航班量逐周下降，我们预计“二十大”后公司流量或有明显修复。
　　▍公司成本较为刚性，安保费用及汇兑损失使得经营费用承压。公司上半年经营费用同比减少1.1%，降幅因刚性成本占比较大而显著小于收入降幅，其中航空安保费用同比增长20.5%，主要是鉴于疫情防控和安全形势的要求，导致相关投入增加；特许经营管理费同比减少36.8%，主要因广告、零售、餐饮等业务的特许经营收入大幅减少，使得按比例提取的委托管理费相应减少。上半年公司财务成本净额同比增长173.9%，主要系新增部分借款以及因美元兑人民币汇率上升而确认汇兑损失0.7亿元（去年同期为汇兑收益0.2亿元）所致。
　　▍大兴转场带来旅客结构调优机遇，预计远期公司国际客占比或达到35%，旅客结构优化有望带动公司非航业务成长。未来五年北京首都机场或迎来业绩成长期。近期中英恢复直航、中泰有望加密航班，国际线政策持续“小步快走”，我们预计年底民航国际航班量有望较目前翻倍，机场板块基本面有望迎来拐点。大兴转场带来旅客结构调优的机遇，预计2023年公司国际客或恢复至2019年70%左右水平，至2025年出境客吞吐量CAGR超过10%，远期国际客占比或达到35%，中转率或达到15%以上，带来免税等非航业务的成长。国航基地航司地位进一步巩固，2022年夏秋航季份额占比66.6%，与公司深度绑定。公司业绩筑底后有望开启成长期。
　　▍风险因素：免税销售额恢复不达预期；时刻放量不及预期；疫情影响超预期等。
　　▍投资建议：受局部疫情反复以及航班保障影响，2022H1公司净利润亏损同比扩大67%。同期公司零售收入同比增长82.8%至0.39亿元，是因为公司按照免税补充协议分期确认相关收入，2021年免税收入仍在谈判中。公司成本整体刚性，上半年经营费用同比仅减少1.1%，其中航空安保费同比增长20.5%。公司业绩短期承压，但随各地防疫政策优化调整、国际线持续松动，我们认为基本面拐点或已临近。大兴转场带来公司旅客结构调优机遇，预计2023~25年公司出境客吞吐量CAGR超过10%，远期国际客占比或将达到35%，有望带动公司非航业务的发展。公司业绩筑底后有望开启成长期。根据公司中期业绩，我们下调公司2022/23/24年EPS预测至-0.49/0.08/0.35元(原预测为-0.19/0.33/0.53元)，考虑疫情前2年估值中枢，给予公司2023年1.4倍PB估值，对应一年内目标价6.45港元，维持“买入”评级。