西南证券-五洲特纸-605007-营收增长亮眼，加强浆纸一体化布局-220904

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　　业绩摘要：公司发布2022年中报，2022H1公司实现营收29.7亿元，同比增长81.9%；单Q2实现营收16.4亿元（+88%），同比增长88%。从利润端来看，2022H1公司实现归母净利润2.1亿元，同比下降18.2%；单Q2实现归母净利润为1.1亿元（-25.4%），环比+7.8%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比下降28.5%。在纸浆等原材料及能源价格上涨的影响下，公司收入业绩亮眼，盈利小幅承压。
　　原材料价格上涨致盈利能力阶段性承压。2022H1公司毛利率为15.2%（-9.9pp）；单Q2毛利率为14.1%（-7.5pp），环比下降2.3pp，主要系报告期内木浆价格持续在高位盘整。2022H1，公司总费用率为6.3%（+2.1pp），销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.2%/1.4%/2.2%/2.5%，同比分别-0.02pp/-0.08pp/+1.1pp/+1.1pp。其中，财务费用率的增长主要系融资规模扩大、计提可转债利息和汇兑损失所致。综合来看，2022H1公司净利率为7.2%（-8.8pp）。
　　积极增加产能储备，产能爬坡顺利。公司已投产8条产线中，PM7、PM8、PM9和PM10位于江西基地，其中的PM9和PM10为2021年新建成的文化纸和食品包装纸产线。上半年，公司强抓生产管理，在保质的前提下，集中技术力量主攻新产能爬坡，取得了预期的效果。1-6月销量49.5万吨，同比增长96.6%，产销大增推动营收高增长。在上半年的良好基础上，产能爬坡仍是公司下半年生产方向的工作重点，力争尽早实现所有产线高水平达产的经营目标。
　　积极应对原材料需求，投资建设化机浆产线及配套设施。上半年公司审议通过《关于江西五星纸业有限公司投资建设30万吨化机浆生产线的议案》，该投资可以解决公司日益增长的对木浆原材料，特别是化机浆的需求，加强在浆纸一体化上的产业链布局。
　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.17元、1.66元、2.13元，对应PE分别为13倍、9倍、7倍，考虑到未来公司业绩增长较快，预计2022-2024年三年净利润复合增速达29.7%，给予公司2022年17倍PE，对应目标价19.89元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，终端销售疲软的风险，行业竞争加剧的风险