海通国际-康宁杰瑞-9966.HK-中报点评：KN035收入符合疫情情景预期，下半年催化剂丰富-220904

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　　1H22产品分成5356万，公司此前预计全年分成1.5亿。毛利率72.3%略低于预期（公司指引全年85%+）。费用方面整体控制良好，研发费用2.16亿（ y/y -6.7% ），管理费用4400万（y/y+15.6%），支出控制表现良好。现金以及定期存款16.1亿元人民币（21年底19.3亿），我们认为足够支撑2-3年以上运营。
　　下半年催化剂丰富。ESMO（9月13日）将会披露四项二期更新数据，按重要度排名：1）KN046联合化疗在非小细胞肺癌的2年随访数据更新；2）KN046单药治疗PD-1经治非小细胞肺癌的数据更新。3）KN026（HER2双抗）联合KN046在HER2受体阳性胃癌的更新数据；4）KN046单药治疗EGFR-TKI经治非小细胞肺癌的数据更新。SABCS（12月圣安东尼奥乳腺癌大会）也有会三项二期数据发布：KN0461LTNBC、KN026 HER+乳腺癌新辅助治疗、KN0261LHER2+乳腺癌，其中管理层在电话会上披露石药将会开展一项KN026+化疗在1LHER2+乳腺癌对照帕妥珠+曲妥珠+化疗的关键性临床（年报交流时公司认为开展的机会比较微小，因为双妥组合在1L地位）。因此我们认为这是一个较强的讯号表示公司在二期1LHER2+ BC临床取得了积极数据。
　　公司目前有8项关键性临床进行当中，明年是数据读出大年：
　　1. KN046关键性临床：联合化疗1L鳞状NSCLC（预计1Q读出OS数据然后继续进行申报）；单药在中国和美国入组≥2L胸腺癌；联合化疗在1L胰腺癌（目前已经入组超过50%，预计年底完成90%患者入组，并于明年春节前后完成入组，2Q进行第一次数据分析）；联合仑伐替尼进行剂量探索（预计年底完成入组，3Q22完成三期入组，较我们预计1-2Q更晚。部分受到疫情影响所以入组较慢）；联合仑伐替尼申报1L肝癌关键性临床，对照
　　2. KN026：联合KN046推进注册性临床；联合化疗计划开展1LHER2+乳腺癌注册性临床。
　　3.非关键性临床：KN052（PDL1xOX40）预计年底完成1期临床剂量爬坡；JSKN003（HER双抗ADC）今年完成澳洲临床FPI，以及开展中国1期临床试验。
　　产能落地有望进一步提高毛利率。I期生产线第二阶段中试和制剂车间已于2022年上半年完成设备调试和试运行。I期生产线第三阶段，产能为6,000L(3x2,000L)的生产设施的建造正在进行，我们预期将于2022年底投入试生产。
　　估值
　　维持“优于大市”评级，调整目标价至HKD 17.64。我们预计公司FY22-24总营收为1.60/2.18/8.75亿元人民币（此前预测1.91/2.87/9.51亿元）。预计公司FY22-24归属上市公司股东的净利润为-3.57/-4.60/-0.46亿元人民币（此前预测为-6.59/-9.30/-0.93亿元），主要由于以下预期改变。
　　模型改变：管理层指引下调22/23年研发费用从7.5/10.5亿下调到5/6亿。管理费用从22/23年的0.78/1.34亿小幅调整到0.8/1.0亿，里程碑收入小幅下降到0.27亿。考虑到上半年情况，我们也略微调低了KN035的22全年分成到1.33亿元人民币（管理层指引1.5亿），以及管理层给出23年KN035的全年指引1.9-2个亿分成。
　　我们采用DCF以及核心产品估值的混合模型对公司进行估值：1）DCF估值方面，我们对22-31年现金流进行测算，WACC维持12%（不变），永续增长率维持2.0%，得到DCF估值165亿港元（前值为167亿港元），合理价格为17.57港元。2）核心产品估值方面，给与风险调整后归母销售峰值维持2.5x PS（不变），得出对应目标价格为17.70港元。取两者均值，我们给予目标股价为17.64港元，维持“优于大市”评级。
　　风险
　　临床开发失败的风险，政府监管的风险，药物获批的风险。