太平洋证券-科前生物-688526-中报点评：下游产能去化致业绩短期承压，持续投入研发加宽护城河-220904

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　　事件：公司近日发布2022年中报。上半年，实现营收3.93亿元，同减27.78%；归母净利润1.59亿元，同减44.39%；扣非后归母净利润1.51亿元，同减45.78%。单2季度，实现营收1.91亿元，同减15.55%；归母净利润6834.73万元，同减41.68%；扣非后归母净利润6411.56万元，同减42.43%。点评如下：
　　下游产能去化致业绩短期承压，下半年有望明显转好。22年Q1，生猪价格低位运行，叠加新冠疫情管控，畜禽养殖行业承受着较重的经营压力，淘汰母猪增多，母猪存栏减少，导致对母猪用疫苗的需求未能有效释放。受此影响，公司业务有所下滑，收入同比下滑36.46%。Q2，随着猪价开始上涨和养殖业扭亏为盈，淘汰母猪意愿减弱，母猪存栏环比转正，母猪用疫苗需求开始回暖，公司业绩压力减轻。Q2单季收入同比下降15.55%，降幅较Q1减少了20.91个百分点；销售毛利率为72.41%，较Q1环比下降了0.54个百分点。毛利率环比略有下滑，主要受当季新增大量固定资产导致计提折旧增多的影响。Q2当季，共新增2.36亿元固定资产，计提折旧增多约1500万元。进入7月份，猪价迅速上涨，养猪业盈利水平迅速抬升至历史较高水平，且未来预期向好。我们认为，下半年，随着母猪和生猪存栏的修复，猪用疫苗需求和行业景气将得到提振。受益于此，公司业绩有望明显转好。
　　持续投入研发加宽护城河，产品储备丰富未来成长可期。上半年，投入研发费用4623万元，同比增20.82%。研发人员数量由上年同期的194人增至257人，研发人员在公司总人数的占比由25.8%提升至31.19%。公司在研发端持续加强力量，有利于夯实研发平台优势，加宽护城河。公司在研产品储备丰富，在研猪苗产品圆环-副猪二联亚单位灭活疫苗、猪传染性胸膜炎基因缺失苗已进入新兽药注册复核阶段，预计今年底能够上市；圆-支二联、猪瘟-伪狂二联等大单品已提交新兽药注册，预计明年底有望上市；非瘟亚单位疫苗两条路线研发稳步推进。此外，禽苗和宠物疫苗研发业在快速推进，鸡新流法腺四联苗已提交新兽药注册，犬四联疫苗已经上市主要销往警犬基地，猫三联疫苗已完成实验室研究，准备提交临床试验申请。我们认为，随着公司丰富的储备产品落地，产品矩阵和产品组合优势得到加强，公司综合竞争实力和市占率将得到提升。
　　盈利预测与投资建议。公司是猪苗领域的核心龙头，市占率持续领先。我们看好其持续投入研发所形成的产品组合优势和技术服务优势，以及市占率的长期提升潜力。近年来加码禽苗和宠物疫苗后取得了不错的成效，未来有望形成猪苗为主，禽苗和宠物苗为辅的一体两翼业务体系。终端起来看，随着生猪养殖修复，猪用疫苗回归增长，因此维持“买入”评级。预计公司22/23年归母净利润5/6.8亿元,对应PE为22.69X/16.54X。
　　风险提示：养殖集团压价导致动保产品大幅跌价，业内竞争加剧导致销售不及预期