国信证券-华润置地-1109.HK-经营稳健扎实，保持拿地强度-220905

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　　经营稳健扎实，业绩与上年同期持平：2022H1公司实现营业收入729亿元，同比下降1.1%；归母核心净利润102亿元，同比增长2.6%；归母核心净利率为13.9%，较2021全年提升了1.4个百分点。2022H1，综合毛利率为26.9%趋于平稳；其中开发物业结算毛利率下降0.9个百分点至22.8%，而投资物业（包括酒店）租金毛利率下降2.7个百分点至65.5%。随着2017-2018年高价低毛利地块结转出清，开发毛利率止跌企稳，而投资物业受减租安排的影响，毛利率有所下滑。
　　销售随市场下行，但拿地强度保持：2022H1公司实现销售金额1210亿元，同比下降27%；销售面积587万㎡，同比下降39%。但公司仍保持合理拿地强度，2022H1新获取土储建面380万㎡，拿地金额578亿元，以拿地金额/销售金额口径计算的拿地强度为48%，与2021全年持平。公司聚焦重点城市，稳健投资，2022H1新增土储成本15210元/㎡，较2021全年新增土储楼板价提升47%。截至2022H1末，公司总土储建面为6614万㎡，可保障未来三年以上的发展需求。
　　剔除主动减租影响，购物中心运营状况良好：2022H1公司体谅租户短期经营压力，减免租户租金17.5亿元（全口径含非并表项目），因此投资物业收入76亿元，同比下降8.2%（若剔除减租影响增速为10.5%）；占总营收比重为10.4%（若剔除减租影响为12.3%），较2021全年提升2.2个百分点。其中购物中心租金收入62亿元，同比下降6.2%（若剔除减租影响增速为14.2%），占总投资物业收入比重为82%；同店租金同比下降13.1%（若剔除减租影响增速为6.8%）。虽受疫情反复和消费疲软影响，购物中心经营承压，但2022H1出租率仍能保持96.4%高位。由于减租，公司将购物中心的实际租售比控制在11.4%的良性水平。
　　财务保持健康，偿债压力较小：截至2021年末，公司“三道红线”保持绿档，净有息负债率为34.6%维持低位；2022H1，公司加权平均融资成本为3.78，平均债务期限拉长至5.3年，债务到期结构分布合理。
　　投资建议：公司经营稳健扎实，保持拿地强度。预计公司2022/2023年归母核心净利分别为301/351亿元，对应最新股本的核心EPS分别为4.22/4.92元，对应最新股价的PE分别为6.2/5.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平进一步下行超预期，或市场环境恶化超预期。