太平洋证券-味知香-605089-疫情影响需求，加盟店持续开拓-220902

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　　事件：公司发布2022年中报，2022H1营业收入亿3.8元（+3.5%），归母净利润0.7亿元（+14.6%），扣非归母净利润0.6亿元（+0.4%）。2022Q2营业收入1.9亿元（-5.2%），归母净利润0.4亿元（+5.4%），扣非归母净利润0.3亿元（-1.6%）。2022Q2销售收现-6.8%，经营净现金流-2.2%。
　　点评：
　　收入分析：经销店加盟店持续开拓，疫情影响Q2同比下滑。22H1，公司实现营收3.8亿元，同比+3.5%（Q1：14.2%，Q2：-5.2%）。（分产品：）2022Q2肉禽类收入1.2亿（-13.4%），其中牛肉类收入0.8亿（-28.0%），家禽类收入0.3亿（+18.7%），猪肉类收入0.2亿（-6.6%），羊肉类收入0.1亿；水产类收入0.5亿（-13.6%），其中虾类收入0.2亿（-3.9%），鱼类收入0.2亿（+8.1%）；其他类收入0.3亿（+84.6%）。由于原材料价格上涨导致牛肉类产品价格升高，家禽类价格相对较低，消费降级导致牛肉类产品收入降低。
　　（2）分渠道：2022H1零售渠道收入2.7亿（+17.2%），其中加盟店收入2.0亿（+22.9%），经销店收入0.6亿（+2.5%）；批发渠道收入1.0亿（-18.1%）；直销及其他收入0.06亿（-14.9%）；电商客户收入0.04亿（-48.9%）。批发渠道和直销降低的主要原因是受疫情影响，批发端主要针对B端，给酒店、单位食堂、学校食堂提供食材，疫情影响，酒店堂食不开，单位、学校放假导致业务中断2022Q2加盟店增加146家，经销店增加51家，批发客户减少6户。批发商客户减少是由于公司对批发商客户进行优化，将小客户合并到大客户。
　　本费利分析：销售费用率下降抵消成本影响，Q2盈利能力稳定。
　　2022Q2，公司毛利率为24.0%（-0.6pct），归母净利率18.1%（+1.8pct），扣非归母净利率16.1%（+0.6pct），销售费用率3.4%(-2.4pct)，管理费用率3.5%(-0.5pct)，研发费用率0.5%(+0.2pct），财务费用率-1.2%(+0.3pct)。Q2销售费用率降低的主要原因一是公司内部费用管控，二是降低了电商推广费用和物流成本。公司毛利率的降低主要由于疫情和成本上涨带来的双重压力导致公司业绩承压。
　　2022展望：疫情改善与新渠道铺设将为公司带来增长，原材料价格上升成本压力依旧存在。1）收入端：受疫情影响，B端部分地区业务中断，公司B端增速放缓，但是C端预制菜需求在疫情的刺激下增加，公司C端的增速较为稳定，同时由于公司积极拓展社区团购业务再加上团购套餐定价更高，公司的团购业务预计可以有效对冲疫情影响。随着疫情改善，市场恢复较好，公司C端门店运营、B端客户需求有望逐步改善。2）成本端：公司原材料中占比最大的牛肉今年价格上涨，为公司带来了成本压力，公司通过调整产品结构，提高生产效率等管控措施缓解成本端压力，预计今年下半年原材料价格变化将保持稳定。3）利润端：公司在生产制作环节进行调整将缓解成本压力，同时原材料价格将保持平稳，预计公司2022年利润增速将高于收入增速。
　　长期展望：产品矩阵丰富，BC端均有较大拓展空间。产品端：公司产品矩阵丰富，SKU高于竞争对手，产品品类超300种，公司将继续进行品类细化深耕，瞄准即烹类预制菜市场，满足不断变化的消费需求持续推出新品。肉禽类产品为公司带来了大部分营收，是公司增长的主要发力点。公司针对不同消费场景，加大研发投入，针对BC端不同需求特点持续推陈出新，满足消费需求。同时公司对原有生产工艺进行改进，在改善产品口感和质量上取得了显著的成果。渠道端：公司以C端销售为主，抢占C端预制菜市场，建立竞争壁垒。线上和线下销售同时发展，加速BC端渗透，目前公司已建立“味知香”和“馔玉”两大品牌为核心的产品体系，分别针对C端和B端客户，满足BC端差异化需求。公司销售以华东地区为核心向外辐射，逐步拓展其他区域的销售，提升公司业务的覆盖范围。产能端:公司产能利用率近几年稳步上升，募投建设的年千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目厂房主体工程已经完工，该项目为公司带来生产升级，同时老厂通过技改有20-30%左右产能提升空间，苏州的5万吨产能预计2022年底投产，投产后老区将生产B端产品，公司实现B、C端产品线分离，产能有望进一步释放。
　　盈利预测与估值：公司以丰富的产品矩阵和主打C端的策略形成了在预制菜C端市场独特的竞争壁垒，积极改善产品口感和质量，满足不断变化的消费者需求。我们预计公司2022-2024年收入增速分别为20.5%，23.9%，22.0%，净利润增速分别为22.1%，24.8%，24.6%。我们给予目标价70元，对应2023年35X。
　　风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧。