中信证券-债市启明系列：降息“冷却期”，结构性货币政策工具亟待发力-220905

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　　8月央行调降OMO、MLF利率，LPR报价也随之下行。在这一有力的政策刺激下，我们认为9月不会继续降息，换言之，降息工具进入了“冷却期”。然而，货币政策依然面临着稳增长和防风险的双重压力，在当前背景下，我们认为结构性货币政策工具仍有较大的落实空间，或将成为最优选择。假设今年下半年有3000亿再贷款额度被使用，将有助于“宽信用”“稳增长”目标推进，也会通过基础货币投放的渠道保持流动性合理充裕。
　　▍当前我国货币政策面临“两难困境”。一方面，国内经济下行压力仍存，稳增长任务重大，信用渠道有待疏通，后续货币政策目标需要从落实前期出台的抗疫纾困政策逐步切换为疏通货币政策传导机制和宽信用。另一方面，海外政策溢出风险仍存，汇率波动和资本外流压力增大，“密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡”的要求下，外部环境在货币政策目标中的权重有所增加。综合来看，目前货币政策工具的选择既要珍惜总量性政策的空间，又要加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持力度。
　　▍经济的结构性矛盾需要结构性货币政策工具。结构性货币政策工具精心设计了激励相容机制，将央行激励资金与金融机构的定向信贷支持直接、定量地挂钩，让金融活水精准滴灌到经济发展的薄弱环节。同时，“聚焦重点、合理适度、有进有退”的施政方针可以在不引起“大水漫灌”的前提下对特定群体提供定向支持，不易引发资金面的过度宽松，也具有根据实体经济需求变化而灵活调整的优势。
　　▍结构性货政工具的梳理及进度跟踪。广义上结构性货币政策工具包括再贷款再贴现、TMLF、三档两优的存款准备金率框架、CBS、碳减排支持工具等；而根据央行的定义，主要是再贷款或资金激励。截至6月末，10项结构性政策工具合计额度超7.2万亿元，合计余额约为5.4万亿元，仅考虑今年新设的专项再贷款，后续仍有近4000亿元额度待使用。
　　▍信贷展望与债市策略：进入三季度以来，央行并未新设专项再贷款或提高其额度，后续结构性工具或有新设或新增额度的可能，但更重要的是现有政策的落实。假设下半年央行将投放3000亿元再贷款资金，一方面会直接鼓励银行以更低的资金成本向再贷款支持的重点领域放贷，有望拉动社融同比增速提高接近0.1pct；另一方面，再贷款也是基础货币投放方式之一，因此也有助于在央行引导资金利率回归政策利率的过程中，保证流动性合理充裕。综合来看，再贷款再贴现工具的运用对“稳增长”增益，但难以扭转债市行情，短期内交易重心转向基本面，叠加深圳等地疫情仍未平息，利率或仍将维持低位震荡。