浙商证券-开润股份-300577-点评报告：单季业绩最低点已过，Q3望进入向上周期-220902

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　　投资要点 H1收入保持高速增长，Q2净利润短期承压
　　公司发布2022年中报：22H1实现营收13.19亿元（+33.3%），归母净利润4967万元（-48.8%），扣非净利润1874万元（-77.8%）；Q2单季实现营收7.07亿元（+31.3%），归母净利润316万元（-93.9%），扣非净利润614万元（-90.3%）。
　　 2B业务：订单显著放量，成本端受到多重影响
　　22H1代工业务收入10.68亿元（+66.8%），收入占比由去年同期的65%提升至81%。订单端：上半年海外疫情管控放宽推动海外出行需求释放，公司持续深化与迪卡侬、耐克、VF集团等的合作关系，并拓展PUMA、Home depot、TheNorth Face等新客户。产能端：为满足订单增长，公司积极推进滁州、印尼、印度的产能建设及爬坡，22H1箱包产能为1915万件（+38.8%），其中海外产能占比65.9%（较年初提升6pct），产能利用率达到92.0%（+3.5pct）。此外，上半年2B业务增速中亦包含了承接上海嘉乐服装订单的贡献。
　　22H1代工业务毛利率23.6%（-4.3pct），下滑原因包括：1）针对原材料价格上涨进行的提价存在滞后性；2）毛利率相对较低的迪卡侬订单占比提升；3）箱包订单暴增之下，公司加班加点拉升了平均生产成本；4）承接嘉乐的服装订单毛利率较低。展望下半年，随着提价落地、VF等高毛利客户快速增长、产能匹配后生产效率提升，2B业务毛利率有望明显回升。
　　 2C业务：减亏举措已完成，Q3有望扭亏为盈22H1品牌业务收入2.38亿元（-28.2%），其中预计Q1为低个位数增长，而Q2下滑40%-50%。一方面3月以来疫情爆发对国内出行市场造成较大冲击，另一方面公司Q2对亏损较大的业务（如海外渠道）进行关停。
　　22H1品牌业务毛利率22.3%（-6.4pct），主要是由于公司通过分销渠道清理海外业务库存货品，对应毛利率较低。从净利润端来看，公司上半年持续优化品牌业务的销售渠道及产品，并严格控制费用投入，Q2由于疫情冲击，减亏虽不及预期但亏损较Q1已明显缩窄，预计Q3有望扭亏为盈。
　　费用率改善较大，但嘉乐亏损拖累净利22H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别-3.4/+1.1/-1.3/-0.8pct。销售费用率下降主要是由于线上平台营销投入减少，以及海外库存减少后相应的仓储费用降低；财务费用下降主要由于上半年汇兑受益增加。由于上海嘉乐工厂位于上海，因疫情停工两个月产生亏损，叠加理财产品亏损，公司上半年投资收益为-1769万元（去年同期为+1603万元），对公司净利产生一定拖累。
　　盈利预测与估值公司作为国内箱包行业制造龙头，预计2B收入稳健增长，H2毛利率将显著改善；2C业务在一系列降本增效举措下，预计Q3开始实现盈利并快速增长；上海嘉乐在产销格局逐步优化之下，预计明年起贡献正向利润。
　　预计公司2022-2024年实现营业收入24.6/30.0/36.0亿元，同比增长8%/22%/20%，实现归母净利润1.1/2.0/2.5亿元，同比增长-38%/75%/27%，当前33亿市值对应PE为30/17/13倍，考虑公司Q2短期业绩受损后已进入向上拐点，维持“买入”评级。
　　风险提示疫情导致客户减单风险；汇率/海运费波动风险；产能扩张进展不及预期