华西证券-浙江自然-605080-户外代工第一股，利基市场下盈利能力强-210706

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主要观点:公司盈利水平较高，我们分析主要得益于向上做垂直一体化产业链（贡献10pct）、向下提供利基产品的研发服务（贡献2-3pct）、以及原材料和汇率的成本控制；而在垂直一体化中，核心壁垒在于TPU面料和聚氨酯发泡环节。

短期来看，公司产能投放进度有望超预期，得益于20年下半年提前建设，在21年上半年旺季得到释放；中期来看，目前在TPU充气床垫市场占据半壁江山，但在客户份额提升、新客户拓展、品类扩张仍有提升空间，我们判断家用充气床垫、水上用品、保温箱包可能成为新的增长点；长期来看，2025年随着募投项目达产，公司有望达到21亿元收入。

预计2021/2022/2023年收入增速分别为36%/31%/30%，EPS分别为2.19/2.97/3.91元、对应PE为29/21/16X，结合绝对和相对估值法，我们给予目标价84元，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司介绍：户外代工第一股公司前五大客户为迪卡侬、BalluckOutdoorGearCorp、SEATOSUMMIT、SuperRetailGroup和REI，占比47%，第一大客户迪卡侬占比33%。

公司旺季在Q1和Q2，每年Q3谈第二年订单。

公司优势：垂直一体化产业链，客户优质1）客户优质；2）参与高附加值面料环节，打造小单快反提高竞争力；3）研发设计能力优势显著。

成长驱动：产能稳步扩张，持续优化客户结构1）产能扩张+单价提升；2）产品创新叠加ODM占比提升有望进一步提高毛利率；3）客户份额提升叠加新客户拓展。

风险提示：疫情发展的不确定性；客户拓展不及预期；工厂爬坡不及预期；汇率波动风险；系统性风险。