浙商证券-贝壳控股-2423.HK-深度报告：修复阶段顺周期优质标的，竞争优势造就强者更强-220902

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　　2022Q2公司业绩环比改善，Q4行业进入修复通道。2022H1公司新房、二手房和新兴业务总计GTV约12255亿元，同比-46%，上半年营收263.3亿元，同比-41%。单季度来看公司Q2经营情况显著改善，2022Q2新房、二手房和新兴业务总计GTV约6395亿元，环比+5.1%，2022Q2实现营收137.8亿元，环比+9.8%。2022H1房地产市场政策利好频出，各地放松政策逐级加码，8月底多部委出台“保交楼”专项借款政策，行业销售进入筑底阶段。我们认为，政策放松叠加金九银十房企推货量增加，9月需求有望再次进入修复阶段；贝壳主营业务包含新房代销和二手房中介业务，在市场修复过程中交易量的修复会率先利好中介公司业绩反弹。
　　新房业务和二手房业务竞争格局重塑，贝壳具备中长期竞争优势。我们对新房和二手房整体市场空间进行了测算。新房市场（商品住宅）短期受政策波动影响2022年可能会回落至13万亿元，但中期伴随政策调整会逐步回到合理中枢约15万亿元；二手房市场和新房联动效应较强，此外我们认为2021-2022年土拍市场持续冷淡可能会导致2023-24年新房市场出现供给不足的情况，二手房成交占比中期有望持续提升。结合新房修复和二手房占比提升的判断，以及美日二手房市场的分析，我们认为贝壳在2023-24年新房和二手房市占率和佣金费率均有提升空间：1）城镇化推进扩围城市边界，新房销售渠道仍有需求，贝壳较强的客源有较强议价能力；2）以美日为例，市场修复阶段二手房交易占比显著提升，有较强的周期性，贝壳在二手房方面人员和门店留存率高于行业，ACN模式独特，在市场修复阶段公司保留较强拓展实力。
　　家装业务和房屋交易协同性强，有较强成长潜力。家装业务和经纪业务面对的客户群体重叠度高，截至2022年6月公司已在24个城市开设136家家装家居门店，6月单月由经纪业务导流比例超25%，和房屋交易形成有效联动。2022Q2贝壳并表圣都家装，家装家居业务营收总计达10亿元，同比0.43亿元呈现跨越式增长。我们认为，家装行业长期空间广阔，公司延展产业链收购圣都家装，有利于公司强化传统业务的同时形成公司未来新增长点。
　　投资建议：我们认为，伴随地产行业后续进入修复阶段，公司新房业务和二手房业务有望同步修复；贝壳作为国内最大的房产交易互联网平台，已建立较高的规模和基础设施竞争壁垒，在市场修复阶段有望获得更多拓展机会；此外，公司家装业务和传统业务协同性强，长期有望成为公司第二增长曲线。我们预测公司2023年经调整净利润为49.2亿元，参考可比公司估值，给予公司2023年45xPE估值，对应目标价70.3港元，对应目标市值2665亿港元（折现到2022年对应市值为2538亿港元），维持“买入”评级（非特别注明均以人民币计价，汇率取过去12月均值，1港币=0.83人民币）。
　　风险提示：疫情反复影响公司业务开展、房地产政策放松速度及力度不及预期。