中信证券-信视角看债：利差保护增厚-210707

《中信证券-信视角看债：利差保护增厚-210707（29页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-信视角看债：利差保护增厚-210707（29页）.pdf（29页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

近期信用债二级估值有所反弹，一级市场结构性问题仍存，市场情绪还待修复。

另一方面，在碳中和债的推动下，上半年绿债市场持续扩容。

二级市场估值梳理。

（1）信用债收益率整体上行。

2021年5月，1/3/5年国开债收益率分别变动-3bps、-6bps和+2bps。

与此同时，信用债收益率曲线整体以上行为主，但幅度不大，均在10bps以内。

（2）信用利差反弹。

2021年6月，信用利差抬升，中短端尤其明显，幅度在4bps~12bps之间，长端的信用利差则比较稳定。

从估值水平来看，目前高等级信用债的利差保护略有恢复。

（3）3~5年期的性价比有所提升。

2021年6月，3Y-1Y的期限利差出现一定压缩，5Y-3Y的期限利差则是有所反弹，目前AAA/AA+/AA隐含评级5Y-3Y的期限利差分别处于66%、46%和54%的历史分位数，性价比有所提升。

热点板块梳理。

（1）城投债方面，6月重回净融资，不过从区域结构来看，东部省份仍然是主力贡献，而贵州、内蒙古、天津、山西等省市仍处于净偿还状态。

从估值收益率来看，城投债的二级市场表现弱于产业债，估值收益率反弹的幅度比较大，焦点区域城投利差尚未恢复。

（2）地产债方面，民企地产债实现净融资、美元债小幅净偿还，信托融资继续损耗。

6月末据财联社报道，央行已将“三道红线”试点房企商票数据纳入其监控范围，对于高度依赖商票的部分房企而言无疑是又一道紧箍咒。

（3）煤炭债方面，2013~2020年煤炭价格和煤炭行业利差呈现一定负相关性，但从2021年开始，煤炭价格持续上扬，与此相对应的是煤炭行业利差也在上升，两者的负相关性似乎被打破，这种脱钩可溯源至2020年末区域煤企的超预期违约。

不过积极的信号正逐渐增加，首先是地方政府的背书很努力，河北、山西都有托底煤企信用的举措；其次是煤炭价格确实在上涨；第三点是行业最艰难的时刻已经度过，实际上在区域煤企违约之后，煤炭行业融资渠道骤然收紧，且到期压力大，但并未出现更多的违约。

绿债市场跟踪。

二季度绿债发行规模继续上升。

2021年一季度，绿债发行规模1184亿元，净融资800亿元，2021年二季度，绿债发行规模1293亿元，净融资946亿元，绿债市场继续扩容。

今年上半年绿债规模的重要增量来源于碳中和债。

今年绿债市场主要的变化来自于碳中和债的启动，后者也贡献了较多的增量，我们梳理目前已发行的碳中和债的相关要素，截至2021年6月30日，已发行的碳中和债共72只，规模合计1089.4亿元。

从主体评级来看，64只为AAA级，资质整体较好；从行业来看，公用事业有31只，规模528.4亿元，占据半壁江山，城投有17只，规模合计124亿元，银行有4只，但国开行碳中和债规模较大，使得合计规模达到230亿元；从期限来看，1年以下的短债很少，仅5只，规模合计86亿元，3年期占比最高，数量有43只，规模合计641.4亿元。

风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期等。