民生证券-徐工机械-000425-2022年中报点评：外销亮眼，盈利性保持稳定-220831

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　　事件。公司披露《2022年半年度报告》，2022H1实现营收382.04亿元（yoy-28.23%），归母净利润23.21亿元（yoy-38.98%），毛利率16.25%（yoy+0.45pct），净利率6.16%（yoy-1.03pct）；2022Q2实现营收181.70亿元（yoy-35.69%），归母净利润9.15亿元（yoy-55.93%）毛利率17.36%（yoy+2.24pct），净利率5.15%（yoy-2.23pct）。
　　外销表现亮眼，内销继续提升市占率。1）起重机械：营收119.01亿元，yoy-37.65%，毛利率18.90%，yoy-2.40pct，起重机板块强者恒强，徐工重型在高强度的市场竞争中保持领先优势，占有率提升3.1个百分点，欧美高端市场全地面起重机销售实现突破；徐工履带吊持续压实经营责任做强“三高一大”产业，占有率提升8.1个百分点；2）铲运机械：营收52.38亿元，yoy+11.43%，毛利率19.67%，yoy+3.69pct，铲运事业部坚定不移深耕海外，凭借出口市场大发展对冲国内市场下滑，收入同比逆势增长，国际化收入占比近50%，装载机进位至国内行业第一。桩工机械继续保持行业第一位置；3）桩工机械：营收45.90亿元，yoy-13.28%，毛利率18.87%，yoy-2.06pct，桩工机械继续保持行业第一位置，基础事业部强控成本精准实施北上项目，加快新厂区建设和搬迁，保持占有率高位提升。此外，路面机械延续强势表现，道路事业部快速向“双50”迈进，压路机占有率突破42%，摊铺机超47%，平地机占据国内半壁江山，铣刨机突破38%，进一步拉开安全距离。内销：2022H1，实现营收257.16亿元，yoy46.85%，毛利率15.46%，yoy-0.15pct；外销：2022H1，实现营收124.88亿元，yoy+157.28%，毛利率17.86%，yoy+0.10pct。上半年，新能源产品（不含电网取电）收入19.3亿元，同比增长96%。
　　混改效果初显，盈利性保持稳定。2020年9月，徐工混改方案落地，引入机构投资者、员工持股，企业活力不断提升，业绩弹性逐渐释放。2022H1，公司毛利率实现同比0.45pct的提升，在行业下行压力较大的背景下实属不易，而2022Q2毛利率同比更是提升了2.24pct。
　　销量降幅持续收窄，市场景气度有望触底。以挖机为例，2022M1-M7我国挖机销量同比分别是-20.4%/-13.5%/-53.1%/-47.3%/-24.2%/-10.0%/3.4%，7月销量同比增速转正。今年整体宏观经济压力较大，下半年稳增长需求强烈，基建作为稳增长重要抓手预计将实现较快增长，地产投资增速仍不容乐观但国家政策层面持续拖底，工程机械下半年在稳增长的需求驱动下，预计下行压力将减轻。
　　投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润66.66/83.43/94.69亿元，对应PE为9/7/6倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，市场竞争风险，供应链安全风险，原材料价格风险，汇率波动风险。