天风证券-鲁阳节能-002088-陶纤龙头成长加速，奇耐~鲁阳合作进入新阶段-220904

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　　陶纤需求扩容或加速，公司规模/成本/技术优势或持续强化
　　陶瓷纤维属于高效节能绝热材料，综合性能优势明显，下游应用深度广度持续拓展。我们测算，20年我国产量约90万吨，10-20年我国陶瓷纤维产量CAGR约5%。“双碳”战略坚定推进，陶瓷纤维需求景气度或持续向上。
　　鲁阳节能是我国陶纤行业引领者，21年末公司陶瓷纤维产能提升33%至48万吨，预计我国市场份额超40%。公司陶瓷纤维产能规模有优势且持续强化。成本优势是公司立足成本，21年公司陶瓷纤维产品毛利率44%（vs 15年同口径为31%），显示公司降本效果及持续扩大的成本优势。此外，公司技术有优势，新品研发引领行业需求稳步扩容。
　　奇耐持股比例大幅提升至53%，开启合作新篇章，鲁阳成长新机遇奇耐是有全球影响力的陶瓷纤维等高性能特种纤维和无机材料领域供应商。15年奇耐成为公司控股股东，15年后公司收入及利润增长边际加速，同时资产负债表质量持续强化，同时强劲的自由现金流创造能力亦支撑公司明显抬升分红比例中枢，我们推测公司基本面变化与奇耐为公司赋能（先进管理经验、生产技术、高端产品等嫁接）有密切关系。
　　22/06奇耐完成对公司主动要约收购，持股比例大幅提升至53%，奇耐鲁阳合或开启新篇章，结合奇耐与南麻街道于22/04签署的《战略合作备忘录》等，我们认为几方面合作前景值得重视：1）鲁阳作为奇耐在中国后续产能布局的唯一平台前景。奇耐明确逐步将其他中国业务（如专营玻璃微纤维资产、工业过滤材料资产等）整合到鲁阳节能平台，且今后在中国投资都在鲁阳节能平台运作；已着手制定奇耐-鲁阳新五年规划，将持续增加鲁阳节能的固定资产投资，亦优化产业结构/挖掘生产潜力/稳定增加销售额等。2）新一轮合作领域明显拓宽，排气控制/特种玻璃纤维等或为公司成长新引擎。新合作规划打破前期约束，鲁阳在排气控制、特种玻璃纤维领域业务拓展不再有相关限制，两领域或为鲁阳成长提供新动力。3）产品销售区域或亦有突破，出口前景或值得关注。有别于前次合作，本次奇耐于鲁阳合作并没有明确销售区域方面限制，奇耐全球化的生产基地/销售网络布局，或为鲁阳产品出口前景夯实较好基础。
　　4）奇耐“黑科技”产品值得关注，如围绕新能源电池领域的前瞻布局（硅纤维电池阳极技术、使用玻璃纤维制造的ManiGlas电池隔膜、基于LBP开发的锂电池纸等）。
　　公司成长节奏或继续加速，首次覆盖给予“买入”评级，
　　暂不考虑奇耐-鲁阳后续合作效果，预计公司22-24年归母净利6.3/7.7/9.2亿，yoy分别17%/23%/20%。综合考虑陶纤需求景气度或持续提升、公司陶纤龙头地位或持续强化及更值得期待的奇耐后续更深度赋能鲁阳前景，公司成长节奏或继续加速，我们认可给予公司23年25x目标PE，对应目标价38.01元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供给格局恶化风险、奇耐与公司互动效果低于预期、奇耐联合与南麻街道合作不达预期。