东方证券-九月份大类资产配置策略：弱现实，弱预期-220904

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　　研究结论
　　海外方面，尽管美国通胀水平从高位有所回落，但通胀水平依然较高，下降的斜率偏缓；并且就业市场依然比较紧张，职位空缺数与登记失业人数之比依然处于一个历史非常高的位置，意味着工资-物价的通胀螺旋依然在发挥作用。最近包括美联储主席鲍威尔在内的多位美联储官员的发言都非常偏鹰，通胀不止，加息不停，美联储加息进程可能仍处于一个偏鹰的节奏，美元指数也创出近20年新高。
　　国内方面，尽管政策已经能出尽出，政策力度已经逐步接近2020年，但经济复苏力度偏弱，经济内生动力不强。一方面是由于疫情不断反复，居民资产负债表受损，居民部门处在一个去杠杆的周期里；另一方面，房地产信用风险仍未解除，居民对期房交付的信任度大幅降低，购置意愿也被遏制了。所有这些，导致市场主体信心不足，预期转弱。同时，中美利差倒挂，叠加9月份CPI大概率突破3%以上，国内货币政策未来进一步宽松的空间可能有限。
　　综上所述，从一个至上而下的视角，与4月底的弱现实、强预期相比，当前可能处于一个弱现实、弱预期的状态，8月份以来风险资产弱势格局可能依然延续，以控制仓位为主。未来需要重点关注的两个变量：一个是美元指数，另一个是国内房地产销售数据。具体而言：
　　权益市场：四月底以来流动性充裕驱动A股估值抬升，当前尽管流动性依然充裕，但进一步宽松的空间不大，因流动性宽松驱动A股进一步抬升的空间有限，A股市场正处于由分母端估值驱动转换为分子端盈利验证的关键阶段。但目前，第一、国内经济复苏依然偏弱，特别是消费和房地产对复苏拖累较大；第二复苏的持续性有待检验、内生动力不强，主要依赖政府部门的加杠杆和信用扩张，而居民部门处在一个去杠杆的阶段；第三，海外衰退的风险在累积，特别是欧洲冬季可能面临的能源危机，海外衰退风险对A股影响的权重可能将逐渐增大。权益市场可能延续弱势震荡格局。
　　利率债：流动性宽松、经济逐步复苏，但力度偏弱，信贷需求不足、资产荒现象没有有效缓解，近期国债期货价格表现强势。但基本面边际转好的趋势具有较强确定性，同时中美利差倒挂，且有进一步扩大的趋势，限制了国内利率进一步下行的空间。
　　工业金属：六月份以来，工业金属表现了几乎趋同性的价格下跌，美联储激进加息策略以及由此引发海外经济衰退风险主导了大宗商品市场交易逻辑。当前海外经济衰退风险依然在增加，叠加美元指数仍处于一个比较强势地位，工业品很难有趋势性的上行机会；同时主要工业品金属库存处于低位，叠加欧洲潜在的能源危机可能会对供给端产生冲击，大幅下跌的空间可能也不大。对于主要由国内定价的品种如螺纹钢而言，海外衰退的溢出效应、叠加房地产依然偏弱，需求恢复缓慢，上行的空间有限。
　　原油：当前原油库存仍处于低位，产能短期提升空间有限，同时高油价开始逐步对需求产生抑制作用，海外经济衰退的风险在不断累积，叠加美联储不断收紧流动性，100美元/桶左右的原油价格很难长期维持，原油价格下行的空间可能更大，同时地缘政治因素可能会加大原油价格的波动。
　　黄金：过去一段时间美联储激进的加息策略，美债实际利率上行，黄金价格持续受到压制。展望后续，美联储仍把控制通胀作为首要目标，美联储仍处在一个加息通道上，叠加美联储9月缩表的力度也在增大，预计到年底美元指数都将保持强势地位，黄金可能难有趋势性机会。
　　风险提示
　　一、新冠疫情再度蔓延；二、房地产企业流动性风险；三、地缘政治危机继续升温