民生证券-中国中免-601888-2022中报点评：降本控费态度明确，期待海口新海港免税城开业-220831

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　　中国中免发布2022年中报，2022H1实现归母净利润39.38亿元。2022H1公司实现营业收入276.51亿元/yoy-22.17%，归母净利润39.38亿元/yoy26.49%；2022Q2公司实现营业收入108.68亿元/yoy-37.51%，归母净利润13.74亿元/yoy-45.22%；2022H1公司收到白云机场租金返还，增厚部分利润。
　　上半年公司持续降本控费，在Q2疫情散发背景下毛利率较为稳定，2022Q2公司毛利率/净利率分别33.95%/14.70%，毛利率环比Q1数据仅微幅变化。2022年H1财务费用率为1.95%/yoy+1.91pct，主要源于汇兑净损失同比增长。
　　疫情影响旅游整体环境，离岛免税韧性明显。疫情对海南旅游产生了一定影响，据海南省文旅厅统计，2022年1-5月海南接待游客2979万人次/yoy20.1%；实现旅游总收入558亿元/yoy-21.9%。但随着6月国内多地疫情有所好转，叠加海南省商务厅印发《促进2022年离岛免税销售行动方案》等因素催化，海南离岛免税迅速反弹，中国中免6月营收同比+13%。我们认为公司6月份的数据直接体现海南离岛免税消费的韧性，海南岛作为旅游景区资源优势明显，旅游暂时性的停滞对旅游零售的影响只是延迟而不是消除，海南游客数量或将稳步恢复，那么中国中免的业绩也将随之回升
　　海南离岛免税业务发展稳定，期待Q3客流回暖行业复苏。2022年H1公司海南离岛免税业务发展稳定，其中三亚市内免税店实现营收153.54亿元，实现归母净利润24.58亿元；海免公司实现营收34.59亿元，实现归母净利润1.82亿元。上海日上实现营收54.54亿元，实现归母净利润2.46亿元。CDF会员购及其他业务实现营收33.83亿元。考虑到2022年Q2国内多地疫情反复，因此海南离岛免税潜力尚未被完全激发，随着Q3疫情消散、客流回暖，中秋节及国庆节等旅游传统旺季来临，离岛免税业务有望进一步复苏。
　　 2022H1重点工作稳步推进，H2新海港开业值得期待。2022年H1中免海南渠道新引入戴比尔斯、御银座等20余个高端特色品牌，公司层面新增20余个高端特色品牌，并联合多个重点品牌推出中免专供及限量款产品；公司H1打造自有媒体传播矩阵，形成了多元直播体系；面对疫情冲击，公司着力提升线上业务，丰富线上品类品牌并增强畅销商品供应。截至2022年6月底，线上主力平台CDF会员购海南日均销售额较年初增长近2倍，中免大会员系统会员总数已超过2200万。目前公司海口新海港免税城建设正在稳步推进，H2新海港的开业或将解决公司旺季供需错配问题，成为公司新的发展推动力。
　　投资建议：当前中国中免无论是竞争优势，供应链优势还是经营模式都没有改变，所在赛道竞争格局未被破坏。疫情并未对盈利逻辑产生较大影响，客流回升将会对公司业绩形成有效推动。2022年H2随着疫情影响逐渐消退，中免长期价值不减。我们预计2022-2024年归母净利润分别为88.47/137.54/179.29亿元，分别同比-8.4%/+55.5%/+30.4%，对应PE分别为44/28/22X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；疫情反复影响线下客流。