申港证券-三棵树-603737-半年报点评：零售高增促盈利改善，渠道建设蓄力未来-220831

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　　事件：
　　公司发布2022年半年度业绩报告：2022年H1主营收入47.07亿元，同比增长0.5%；归母净利润0.96亿元，同比下降15.18%；扣非净利润0.07亿元，同比下降39.91%。实现毛利率27.8%，同增2.15pcts；期间费用率25.7%，同增3.01pcts；其中销售/管理/研发/财务费用率分别增加1.55pcts/0.25pcts/0.3pcts/0.91pcts。
　　投资摘要：
　　疫情及地产竣工下滑阶段性干扰下，营收增长有所放缓，整体符合预期。公司Q2单季度营收30.09亿元，同比下降5.98%，主要受到华东地区疫情及地产竣工阶段性下滑影响，整体符合预期。Q2单季度盈利1.35亿元，实现扭亏为盈，较前期经营困境有明显改善。
　　零售漆增速亮眼，品牌力明显提升。22H1家装墙面漆营收10.86亿元，同比增长41.86%，工程漆/胶黏剂/基材与辅材营收分别增长-8.04%/43.38%/9.69%，零售墙面漆增速显著领先。公司通过冬奥营销以及各类动销活动，让更多消费者认可三棵树健康涂料，零售漆增速超越行业内国际巨头。
　　盈利能力迎来一定改善，定价更高的零售家装漆占比明显提升，多品类价格环比回升，提价战略符合预期。公司Q2毛利率回升至28.63%，同比+3.5pcts，环比+2.3pcts，创近7个季度新高。高毛利产品产比提升，家装墙面漆占整体营收比例达23.1%，同比提升6.73pcts。提价战略持续兑现，主要产品销售价格同环比均明显回升，家装漆/工程漆Q2销售单价分别为6.66元/4.54元，同比+0.23元/+0.25元，环比+0.59元/+0.11元。
　　渠道布局稳步推进，综合竞争力得到进一步加强，行业回暖后有望充分受益。零售端公司新进驻153家家居卖场，开始艺术漆体验店81家，小区服务店115家，家装渠道体验店950家，新建美丽乡村门店百余家，同时大力发展电商新零售，立体化渠道布局不断增强。工程端公司注重渠道多元化，继续推进小B战略，H1新增小B客户7168家，累计达20043家。行业逆境期公司稳扎稳打修炼内功，渠道建设有效助力触达更多客户，需求回暖期或继续取得高增。
　　展望涂料行业需求边际回暖，零售与工程均有望迎明显增长，看点仍在下半年。
　　涂料行业需求集中在下半年释放，公司过去三年下半年营收占比分别为59%/68%/63%，今年存特殊因素干扰，下半年将贡献更重要业绩增量。从地产周期角度来说，本年度地产链重点仍是保交楼，居民购房信心方可修复，从而促进商品房销售回暖进而带动资金链改善，在更长的时间维度里才能展望投资开工修复。因此我们依然战术性看好涂料等竣工端建材作为需求修复的排头兵，此外稳增长重点发力老旧小区改造带动工程涂料需求增长。而零售端二手房销售领先新房回暖，零售家装有望继续保持强劲，存量重涂时代公司仍拥有巨大想象力。
　　原材料成本亦进入下行通道，下半年盈利能力更为乐观。H1公司主要原材料成本同比基本持平，但2季度环比下行已经开启，钛白粉/颜填料/溶剂/树脂采购价Q2环比-0.59%/-12.5%/-21.74%/-4.67%。占比较高的乳液成本虽未降价，但更上游原材料丙烯酸价格已经回落至8100元/吨，较上年末下降42.65%，乳液传导降价只是时间问题，下半年公司盈利能力有望继续边际提升。
　　投资策略：市场再次进入到悲观时刻，但基本面环比修复的路径依然清晰。预计公司2022年~2024年归母净利润分别为10.09亿、16.54亿、25.22亿元，对应EPS为2.64元、3.99元、6.11元，继续给予“买入”评级
　　风险提示：地产销售低迷，保交楼推进失利，原材料价格大幅上涨。